Ülkemizin yetiştirdiği en büyük iktisatçılardan biri olan Yılmaz AKYÜZ hocamızın yakın vakitte yayınladığı makalesinin “Crisis alla Turca II – From Currency Crisis to Debt Crisis?” çevirisi aşağıda sunulmuştur. Döviz şokundan, borç krizine mi ?
2018 yılında başlayan Türk parasının döviz karşısındaki erime süreci, son günlerde ulaştığı gibisi görülmemiş düşüş oranları ile sürat kesmeden devam etmektedir. Bu karmaşanın altında yatan nedenler, finansal kırılganlıklar ve siyasi şokları da içine alacak halde daha evvelki bir makalede yazar tarafından ele alınmıştı. O vakitten bugüne ülke iktisadı bu açılardan daha da kırılgan hale gelmiştir.
Türk parasını istikrarlı hale getirme gayretleri, büyük rezerv kayıplarına neden olmuş ve son iki yıl içerisinde Türk parası dolar karşısında bedelinin yarısını kaybetmiştir. Şu anki telaş konusu, yaşanan döviz şokunun, nihayetinde bir dış borç krizine ve temerrüte neden olup olmayacağıdır.
Geçmişte gelişmekte olan ekonomilerde döviz şokları ve borç krizleri çoklukla art geriye yaşanmıştır. Sermaye girişinde ani kesintiler ve para ünitesinde yaşanan keskin düşüşlerle karşı karşıya kalan bir iktisat, parasının kıymetini korumak için (dış borç yükümlülükleri ve sermaye hareketleri konusundaki korkuları gidermek ismine da ) siyaset faizini artırır ve rezervlerini harcar.
Rezervler tükendiğinde, IMF üzere temelde özel kısmın alacaklarının tahsiline odaklanan kurumların kapısına dayanılır. IMF devletlere borcun ödenmesi için bir ölçü borç verir ve devletlerin dış dengesizliği durdurma ismine ülkeden sermaye çıkışına kısıtlama getirme üzere tedbirlere başvurmasını mahzurlar. Bu manada IMF, tam olarak milletlerarası finansal yapının gönlünü rahatlatır. Birçok durumda özel bölümün dış borcu, toplumsal borç haline getirilmiş, IMF dayanağıyla dış borç yüksek faizli olarak yine yapılandırılmıştır.
Şimdiye kadar, Türkiye’nin durumu bu örnekten kıymetli ölçüde ayrılmışa benziyor. Kısa vadeli borçları karşılayamayacak düzeydeki rezervler (ki rezervler hala azalmaktadır) ve para ünitesinde yaşanan daima keskin düşüşe karşın, Türkiye borç ödemelerini geciktirmekten kaçınabilmiş (zamanında ödemiş anlamında) ve bu sayede yüksek maliyetle de olsa memleketler arası piyasalardan borçlanabilmiştir. Pekala, aslında neler oluyor?
Ülkenin rezerv kaybını ve Türk lirasının daima bedel kaybetmesini açıklayan dört faktör görünmektedir:
Birincisi, kendi para ünitesiyle borçlanmaya geçmek için piyasalarını memleketler arası yatırımcılara açan birçok gelişmekte olan ekonomilerde olduğu üzere Türkiye de, bilhassa global likiditenin süratle genişlemesi ve 2008 global finans krizi sonrasında gelişmiş ülkelerde yaşanan mali genişleme ile sıfıra yakın siyaset faizlerinin beraberinde getirdiği memleketler arası faiz oranlarındaki keskin düşüşler sayesinde yabancı yatırımcıların tüm mahallî piyasalarda tartısı artmıştır.
Fakat, 2018 yılından bugüne yabancı sermaye, lokal piyasalardan ve bilhassa tahvil piyasasından süratli bir çıkış yapmıştır. Ve bu durum rezervlerdeki azalmanın ve para ünitesi üzerindeki aşağı taraflı baskının değerli bir kısmını açıklamaktadır. 2015 yılında Malezya iktisadı de benzeri sermaye çıkışını yaşamış ve para ünitesi Ringgiti 1997 Krizinde görülen düzeylerin daha da altına inmiştir.
İkincisi, iktisat hem kredilerde hem de mevduatlarda büyük ölçüde dolarize edilmiştir. Yerleşiklerin türk lirasından daima olarak uzaklaşmış olması, paranın bedelinin düşmesinde en büyük etken olmuştur. Yerleşiklerin liradan kaçışının, yurt dışına sermaye kaçırmak kadar yurt içinde bankacılık siteminde dolar mevduatlara kayma halinde (yani para ikamesi şeklinde) olduğu gözleniyor. 2018’in yaz aylarından bu yana yerleşiklerin yabancı döviz mevduatları daima bir yükseliş eğiliminde ve son aylarda toplam mevduatın %50 sini aşmış durumdadır.
Üçüncü bir faktör, Asya Ekonomik Krizi sırasında Singapur’da Malezya para ünitesi Ringgit’e karşı türev kontratlar yoluyla gerçekleştirilen off-shore spekülasyonların bir benzerinin bilhassa İngiltere’de, Türk lirasına karşı gerçekleştirilmiş olmasıdır. Bu spekülasyondan ötürü Malezya’nın Mahattir Hükümeti, Singapur ile olan offshore süreçlerini fiilen durdurmuştu.
Türk bankalarının yabancı yatırımcılarla gerçekleştirdikleri swap süreçleri 2018 yılında bankalarının öz sermayesinin %50’siyle sonlandırılmış, 2020 Nisan ayında %1 düzeyine kadar çekilmiş ve 2020 Eylül ayında %10 düzeyine yükseltilmiştir.
Dördüncü faktör, özel şirketlerin yabancı para cinsinden borçlarıdır. 2018 yılında Türk lirasının sert düşüşünden endişelenen, başta finans kuruluşları olmak üzere birçok döviz borçlusu, maruz kaldıkları kur riskinden kaynaklı ziyanlarını önlemek için borçlarını azaltmaya başladı. 2018 Mart ve 2020 Mart tarihleri ortasında özel kesimin dış borcu yaklaşık 73 milyar dolar azalırken, kamu dalı borçlanmaya devam etmiş ve toplam dış borcu 36 milyar dolar daha artmıştır.
Milletlerarası finans piyasaları, mahallî para cinsinden tahvil getirisinin yabancı para cinsinden tahvil getirisini büyük ölçüde aşmasına karşın, Türkiye’ye lira cinsinden değil dolar cinsinden borç vermeye istekli olmuştur. Bunun iki muhtemel açıklaması var.
Birincisi Türk lirasının seyri konusunda çok fazla belirsizliğin olması ve dolar ile Türk lirası borç varlıkları ortasındaki faiz farklarının, artan kur riskini karşılamakta yetersiz kalmasıdır.
İkincisi ise Türkiye’de mevcut idare halinin oynaklığı göz önüne alındığında, Türk lirası cinsinden tahvillerin ülke riskinin, mahallî yargının yetki alanına girdiği için daha yüksek olmasıdır.
Önümüzdeki devirde liradan kaçış sürat kesmediği, bedel kaybı mevcut cari açıkta iyileşme sağlamadığı, özel kesim döviz borcunu ödemeye ve azaltmaya devam ettiği, iktisadın yavaşlamasından ve doların yükselişinden ötürü iflas eden şirketlerin borçları hükümetin üstünde kaldığı ve nihayetinde kamu bölümü tüm bu faktörlerin yarattığı döviz gereksinimini karşılayacak kadar yurtdışından borçlanamadığı takdirde Türk lirası çok daha fazla bedel kaybedebilir.
Türk Lirasını istikrarlı hale getirmek için faiz artırımına gitmenin tesirli olabileceği alan çok dardır. Bunun tek sebebi, hükümetin yüksek faiz oranlarının enflasyonun ana nedeni olduğuna inanması ve seçmenlerin itimadını sağlamak için büyümeye gereksinim duyması değil, döviz şoku altında faiz arttırmanın, 1997 Krizi sırasında Doğu Asya’daki hadiselerin da gösterdiği üzere, kolay bir formda kredi prestijinin azalmasına ve daha fazla temerrüde neden olabilmesidir.
Olumlu sayabileceğimiz bir durum, gelişmekte olan ülkelerin piyasa krizlerinde görüldüğü üzere, memleketler arası sermayenin dolardaki artış ve varlık fiyatlarındaki düşüşten kaynaklanan ucuz Türk varlıklarını ele geçirmek için geri dönüşü öteki tabirle panik-satış olabilir.
Döviz şokunun bir borç kriziyle sonuçlanıp sonuçlanmayacağını söylemek şu an için sıkıntı. Çoklukla ülkeler borçlu oldukları için değil, artık borç alamadıkları için temerrüde düşer. Türk devletinin bir borç kriziyle karşılaşıp karşılaşmayacağı, memleketler arası finans piyasalarının borç vermeyi sürdürme istekliliğine ve ülkenin temerrüt riskini değerlendirmelerine bağlı olacaktır.
Türkiye’deki durum, yüksek borç stoku ve döviz gereksinimindeki daima artışın, dış borçlanmayı daha güç ve daha değerli hale getirmesidir. Fakat, ülkenin milletlerarası finans piyasalarından hangi noktada yoksun edileceğini varsayım etmek epeyce güç. Bu piyasaların, temerrüde düşmenin kıyısında olan ülkelere uzun müddet para pompaladığı bilinmektedir.
Memleketler arası finansmana erişimin sürdürülmesinde Türkiye’nin lehine olan birden fazla faktör var. Birincisi, borçların geri ödenmesi konusunda pak bir sicile sahip olmasıdır. Türkiye Cumhuriyeti, Osmanlı İmparatorluğundan miras kalan borçlar da dahil olmak üzere, her vakit dış yükümlülüklerini yerine getirmiştir. İkincisi, ülke borçlarının sürdürülemez olduğu, Arjantin örneğinde olduğu üzere borçların azaltılması ve iyileştirilmesi gerektiği tarafında yaygın bir kani yoktur. Üçüncüsü, Dünya Bankası Türkiye Ekonomik İzleme Raporu’nda belirtildiği üzere, dış borç profili olumlu olmaya devam etmektedir. Mevcut borç stokunun ortalama maliyeti düşük, ortalama borçlanma vadesi ise uzundur. Ayrıyeten borç çevirme oranı epeyce yüksektir. Ve son olarak, yeni borcun risk marjı ve maliyeti çok yüksek olmasına karşın, bariz bir artış eğilimi yoktur. Türkiye’nin bugünkü 5 yıllık Kredi Risk Primi (CDS) oranı, 2018 Eylül ayındaki ile büyük ölçüde birebirdir.
Lakin, dış finansman muhtaçlığı azalmadığı takdirde, Ponzi gibisi süreç bir borç kriziyle sonuçlanabilir. Son gelişmelere baktığımızda, dış borcun GSYİH’ye oranı, 2023 yılına kadar yüzde 70-75 aralığına ulaşabilir. Bu, yakın vakitte gerçekleştirdiği tekrar yapılandırma teşebbüsü arifesinde Arjantin’in sahip olduğu oranın epey üzerinde bir orandır.
Türkiye, IMF seçeneğini reddettiğinden ve mevcut hükümetin, büyük OECD ülkeleri ortasından geçmişte olduğu üzere yardımına gelebilecek çok fazla dostu kalmadığı için, borç verme sürecinde yaşanabilecek ani bir kesinti durumunda, temerrüt ve moratoryum kaçınılmaz olacaktır.
Risklerin yine gözden geçirilmesine neden olabilecek siyasi ve jeopolitik şokların bir sonucu olarak bilhassa de mevcut idare altında iktisat bu üslup şoklara daha yatkın olduğu için, bu sonuç daha yakın bir vakitte gerçekleşebilir. Elbette, hükümetin ekonomik ve siyasi ödünler karşılığında ikili/karşılıklı mali yardım talebinde bulunması mümkündür. Ayrıyeten, IMF’ye ve Batı’ya kapıları açacak bir hükümetin iş başına gelme mümkünlüğü da var.
Yıllarca süren ekonomik makus idare ve israftan sonra, Türkiye’nin önünde kolay bir çıkış yolu görünmemektedir. Yakın vakte kadar iktisat, yabancı sermaye girişiyle finanse edilen ve büyük ölçülerdeki ithalatı emen borca dayalı bir patlamanın keyfini çıkarmıştır.
Yatırımlar, yollara, köprülere, havaalanları ve hastaneler üzere döviz kazandırma potansiyeli düşük gayrimenkullere ve fiziki altyapıya odaklanmıştır. Özel müteahhitlere dolar cinsinden verilen garantilerin bir sonucu olarak, hükümete kıymetli koşullara bağlı yükümlülükler/borçlar getiren işler yapılmıştır.
Geçtiğimiz yirmi yılda, Türk iktisadı birçok yarı-sanayileşmiş iktisada hâkim olan, erken-dönem endüstrileşmenin sinyallerini vermektedir. Ne yazık ki, gerçek bir ıslahat gündemi ithalata ve yabancı sermayeye olan bağımlılığın nasıl azaltılacağına odaklanması gerekirken, ülkedeki mevcut tartışma büyük ölçüde daha fazla sermayenin nasıl çekileceği üzerinde ağırlaşmıştır.
Çeviren : Fatih ÖZTÜRK
Para Tahlil
