<\/div>\n

Merkez bankalar\u0131 tahvil al\u0131mlar\u0131n\u0131 durdururken t\u0131pk\u0131 vakitte piyasalar\u0131n alt\u00fcst olmas\u0131na mani olabilirler mi?<\/p>\n

Piyasalar ve global nicel geni\u015fleme iktisad\u0131 (QE) \u00fczerindeki tart\u0131\u015fma, yeni olu\u015fturulan parayla tahvil al\u0131m\u0131, neredeyse bir k\u00fclt\u00fcr sava\u015f\u0131na benziyor. Ele\u015ftirenlere nazaran salg\u0131n s\u0131ras\u0131nda QE\u2019nin k\u0131s\u0131tlanmamas\u0131 varl\u0131k fiyatlar\u0131n\u0131 \u015fi\u015firdi, e\u015fitsizli\u011fi art\u0131rd\u0131 ve h\u00fck\u00fcmetleri gizlice finanse etti. Hayranlar\u0131 i\u00e7in QE, ekonomistlerin hakl\u0131 ve artan inanca sahip oldu\u011fu k\u0131ymetli bir ara\u00e7. Bu tart\u0131\u015fma \u015fimdilerde yeni bir basama\u011fa girmek \u00fczere. JPMorgan Chase\u2019in iddias\u0131na nazaran, b\u00fcy\u00fck merkez bankalar\u0131n\u0131n bilan\u00e7olar\u0131 2020-21 devrinde 11,7 trn dolar b\u00fcy\u00fcm\u00fc\u015f olacak. Bu y\u0131l\u0131n sonuna kadar toplam b\u00fcy\u00fckl\u00fckleri 28trn dolara ula\u015facak ki bu say\u0131 bug\u00fcn S&P 500\u2019\u00fcn piyasa k\u0131ymetinin yakla\u015f\u0131k d\u00f6rtte \u00fc\u00e7\u00fc. Merkez bankac\u0131lar\u0131 i\u015fte bu mega uyar\u0131c\u0131 tankerini d\u00f6nd\u00fcrmek \u00fczereler.<\/p>\n

QE\u2019nin m\u00fcnasebetleri neredeyse kalmad\u0131. Salg\u0131n\u0131n ba\u015flang\u0131c\u0131nda, merkez bankalar\u0131 panikleyen piyasalar\u0131 yat\u0131\u015ft\u0131rmak i\u00e7in tahvil sat\u0131n ald\u0131. Daha sonra salg\u0131n\u0131n enflasyonun d\u00fc\u015fmesine yol a\u00e7acak muazzam bir ekonomik d\u00fc\u015f\u00fc\u015fe neden olaca\u011f\u0131 ortaya \u00e7\u0131kt\u0131; QE ekonomiyi canland\u0131rmak i\u00e7in gerekliydi. Fakat bug\u00fcn piyasalar sevin\u00e7li ve enflasyon tekrar canlan\u0131yor.<\/p>\n

Amerika\u2019da, 2021\u2019in birinci \u00e7eyre\u011finde oldu\u011fu \u00fczere, Fed\u2019in Hazine tahvillerinin en b\u00fcy\u00fck al\u0131c\u0131s\u0131 olmas\u0131 giderek daha garip g\u00f6r\u00fcn\u00fcyor. \u0130ktisat g\u00fc\u00e7leniyor. 2 Temmuz\u2019da a\u00e7\u0131klanan say\u0131lara nazaran, Haziran ay\u0131nda 850 bin ki\u015filik istihdam sa\u011fland\u0131. Wall Street\u2019te nakit o kadar bol ki, 750 milyar dolar yahut daha fazlas\u0131 NY Fed\u2019in kar\u015f\u0131t repo tesisine bir gecede park ediliyor ve QE taraf\u0131ndan enjekte edilen likiditenin bir k\u0131sm\u0131 b\u00f6ylelikle emiliyor. Fed\u2019in ipotek dayanakl\u0131 menkul de\u011fer al\u0131mlar\u0131, s\u0131cak bir konut piyasas\u0131n\u0131n ortas\u0131nda, art\u0131k tuhaf g\u00f6r\u00fcn\u00fcyor.<\/p>\n

Kimi merkez bankalar\u0131 al\u0131mlar\u0131n\u0131 \u00f6l\u00e7eklendirmeye ba\u015flad\u0131 bile. Kanada Merkez Bankas\u0131 Nisan ay\u0131nda tahvil al\u0131m surat\u0131n\u0131 azaltmaya ba\u015flad\u0131. Avustralya Merkez Bankas\u0131 6 Temmuz\u2019da yapt\u0131\u011f\u0131 a\u00e7\u0131klamada, tahvil al\u0131m\u0131n\u0131 Eyl\u00fcl ay\u0131nda d\u00fc\u015f\u00fcrmeye ba\u015flayaca\u011f\u0131n\u0131 a\u00e7\u0131klad\u0131. \u0130ngiltere Merkez Bankas\u0131 \u00a3 895bn ($1.2trn) varl\u0131k sat\u0131n alma gayesine yakla\u015f\u0131yor ve ula\u015f\u0131ld\u0131ktan sonra QE\u2019yi durdurmas\u0131 m\u00fcmk\u00fcn g\u00f6r\u00fcn\u00fcyor. May\u0131s ay\u0131nda Yeni Zelanda Merkez Bankas\u0131, yapmay\u0131 planlad\u0131\u011f\u0131 NZ$ 100bn (70bn $ ) varl\u0131k al\u0131mlar\u0131n\u0131n hepsini yapmayaca\u011f\u0131n\u0131 a\u00e7\u0131klad\u0131. Ve Avrupa Merkez Bankas\u0131 salg\u0131nla ilgili takviye plan\u0131n\u0131 nas\u0131l geri d\u00f6nd\u00fcrece\u011fini tart\u0131\u015f\u0131yor.<\/p>\n

Kar\u015f\u0131la\u015ft\u0131rmak gerekirse Fed kelam konusu bu merkez bankalar\u0131na nazaran utanga\u00e7 davrand\u0131. Ge\u00e7en ay Fed\u2019in lideri Powell, merkez bankas\u0131n\u0131n varl\u0131k al\u0131mlar\u0131n\u0131 \u201ckonu\u015fmay\u0131 konu\u015ftuklar\u0131n\u0131\u201d s\u00f6yledi. Ekonomistlerin birden fazla y\u0131lsonuna kadar tahvil al\u0131m program\u0131nda azaltma ile ilgili bir duyuru bekliyor. Fed\u2019in dikkatli yakla\u015f\u0131m\u0131, en son emsal bir ad\u0131m att\u0131\u011f\u0131 2013\u2019e dair an\u0131lar\u0131n\u0131 yans\u0131tmakta. Tahviller sert bir halde sat\u0131ld\u0131, dolar y\u00fckseldi ve geli\u015fmekte olan piyasalar \u201c\u00f6fke n\u00f6beti\u201d olarak bilinen d\u00f6ng\u00fc i\u00e7inde y\u00fcksek sermaye \u00e7\u0131k\u0131\u015flar\u0131 ya\u015fad\u0131. Powell\u2019\u0131n Haziran ay\u0131ndaki duyurusuna bile k\u00fc\u00e7\u00fck bir \u00f6fke n\u00f6beti e\u015flik etti.\u00a0 Evvelki a\u00e7\u0131klamalar\u0131n tersine daha y\u00fcksek enflasyon nedeniyle yetkililerin faizleri 2023 sonuna kadar iki kere y\u00fckseltmeyi beklediklerini a\u00e7\u0131klamalar\u0131 geli\u015fmekte olan piyasa para \u00fcnitelerini a\u015fa\u011f\u0131 g\u00f6nderdi.<\/p>\n

QE o kadar mistik bir belirsizlik i\u00e7inde ki, art\u0131k azaltman\u0131n tesirini anlamak kolay de\u011fil. Lakin merkez bankalar\u0131n\u0131n varl\u0131k al\u0131mlar\u0131 konusundaki ge\u00e7mi\u015f tecr\u00fcbelerinin dikkatli bir halde incelenmesi, nelerin beklenebilece\u011finin ipu\u00e7lar\u0131n\u0131 verir. Ayr\u0131yeten, merkez bankalar\u0131n\u0131n devasa bilan\u00e7olar\u0131n\u0131n olumsuz yan tesirleri hissedilmeye ba\u015flamadan evvel, bu kere kendilerini tahvil al\u0131mlar\u0131ndan \u015f\u0131k bir bi\u00e7imde nas\u0131l kurtarabileceklerine dair dersler de i\u00e7eriyor.<\/p>\n

Rota de\u011fi\u015ftirmenin tesirleriyle ba\u015flayal\u0131m. Herkes merkez bankalar\u0131n\u0131n varl\u0131k al\u0131mlar\u0131n\u0131n uzun vadeli tahvil getirilerini azaltt\u0131\u011f\u0131 konusunda hemfikir. Fakat bug\u00fcn piyasalar\u0131 ne kadar desteklediklerine dair b\u00fcy\u00fck bir belirsizlik var. Ge\u00e7en sefer, \u00f6fke n\u00f6beti s\u0131ras\u0131nda Fed\u2019in lideri olan Bernanke, 2014\u2019te her 500 milyar dolarl\u0131k QE\u2019nin on y\u0131ll\u0131k Hazine getirilerini y\u00fczde 0,2 oran\u0131nda azaltt\u0131\u011f\u0131n\u0131 s\u00f6ylemi\u015fti. Bu kurala nazaran ve enflasyona nazaran ayarlan\u0131nca, Fed\u2019in bug\u00fcn 7,5trn dolar olan toplam menkul de\u011fer varl\u0131klar\u0131, 10 y\u0131ll\u0131k tahvilleri yakla\u015f\u0131k y\u00fczde \u00fc\u00e7 puan bask\u0131l\u0131yor (Bernanke, biraz keyfi olarak, genel QE tesirinin y\u00fczde 1,2 puanla s\u0131n\u0131rlanabilece\u011fini \u00f6ne s\u00fcrse de).<\/p>\n

Peterson Memleketler aras\u0131 \u0130ktisat Enstit\u00fcs\u00fc\u2019nden Joseph Gagnon taraf\u0131ndan 2016 y\u0131l\u0131nda yap\u0131lan \u00e7al\u0131\u015fmada, GSY\u0130H\u2019n\u0131n %10\u2019u bedelinde varl\u0131k al\u0131mlar\u0131n\u0131n on y\u0131ll\u0131k devlet tahvili getirilerini yakla\u015f\u0131k yar\u0131m puan azaltt\u0131\u011f\u0131n\u0131 g\u00f6stermekte. Bu, QE\u2019nin bug\u00fcn Amerika, \u0130ngiltere ve Euro b\u00f6lgesinde uzun vadeli oranlar\u0131 y\u00fczde ikinin biraz alt\u0131nda bask\u0131lad\u0131\u011f\u0131n\u0131 g\u00f6steriyor \u2013 lakin Gagnon, Avrupa ve Japonya\u2019da oldu\u011fu \u00fczere verimlerin s\u0131f\u0131ra yak\u0131n alt sonlar\u0131na ula\u015ft\u0131\u011f\u0131nda QE\u2019nin hudutlar\u0131na ula\u015ft\u0131\u011f\u0131n\u0131 savunuyor. Daha b\u00fcy\u00fck bir tahvil piyasas\u0131 da tesirin boyutunu azaltabilir. Japonya Merkez Bankas\u0131 GSY\u0130H\u2019n\u0131n %97\u2019si pahas\u0131nda bir devlet borcuna sahip, lakin Gagnon Japonya\u2019daki QE\u2019nin tesirlerinin tarih\u00ee olarak daha d\u00fc\u015f\u00fck oldu\u011funu d\u00fc\u015f\u00fcn\u00fcyor, tahminen de Japonya\u2019n\u0131n toplam kamu borcu bu say\u0131n\u0131n iki bu\u00e7uk kat\u0131ndan fazla oldu\u011fu i\u00e7in.<\/p>\n

Bu say\u0131lar ve \u00f6fke n\u00f6beti tecr\u00fcbesi, QE\u2019nin bilakis d\u00f6nmesini finansal piyasalar\u0131 alt\u00fcst edecek bir \u015fey \u00fczere g\u00f6r\u00fcn\u00fcyor. Bug\u00fcn y\u00fcksek varl\u0131k fiyatlar\u0131, uzun vadeli faiz oranlar\u0131n\u0131n uzun m\u00fchlet d\u00fc\u015f\u00fck kalaca\u011f\u0131 varsay\u0131m\u0131n\u0131 yans\u0131tmakta. Powell bu y\u0131l\u0131n ba\u015flar\u0131nda yapt\u0131\u011f\u0131 bir toplant\u0131da, \u201cVarl\u0131k al\u0131mlar\u0131 hakk\u0131nda irtibat kurmada \u00e7ok dikkatli olmam\u0131z gerekti\u011fini biliyoruz\u201d demi\u015fti.<\/p>\n

Oyuncaklar \u00e7ocuk arabas\u0131ndan \u00e7\u0131kt\u0131\u011f\u0131nda<\/b><\/p>\n

2013\u2019teki \u00f6fke n\u00f6beti, Bernanke\u2019nin Fed\u2019in varl\u0131k al\u0131m surat\u0131n\u0131 yava\u015flatma konusunu g\u00fcndeme almas\u0131yla ba\u011flant\u0131l\u0131d\u0131r. Lakin varl\u0131k fiyatlar\u0131, yat\u0131r\u0131mc\u0131lar\u0131n Fed\u2019in para siyasetinin kl\u00e2sik kolu olan gecelik faiz oranlar\u0131n\u0131 y\u00fckseltmesini bekledikleri tarihi \u00f6ne \u00e7ekmeleri nedeniyle d\u00fc\u015ft\u00fc. Bu, merkez bankalar\u0131n\u0131n bilan\u00e7olar\u0131n\u0131n uzun vadeli tahvil getirilerini direkt etkiledi\u011fini s\u00f6yleyen QE\u2019nin gelecekteki faiz oran\u0131 kararlar\u0131 i\u00e7in bir i\u015faretleyici olarak hareket ederek \u201csinyalizasyon\u201d teorisini destekledi\u011fi. Bunun manas\u0131, varl\u0131k al\u0131mlar\u0131 ve faiz oran\u0131 kararlar\u0131 ortas\u0131ndaki alg\u0131lanan ili\u015fkiyi keserseniz QE\u2019yi \u00e7ok fazla yaygara yapmadan aksine \u00e7evirebilmeniz.<\/p>\n

Ger\u00e7ekten Fed, Covid-19 krizi s\u0131ras\u0131nda esasen b\u00fcy\u00fck bir tapering yapt\u0131. Salg\u0131n\u0131n \u015fiddetinin birinci defa netle\u015fmesiyle piyasalar\u0131n 2020 bahar\u0131nda paniklemesinden sonra, merkez bankas\u0131 al\u0131mlar\u0131n\u0131 dramatik bir formda yava\u015flatmadan evvel yaln\u0131zca iki ay i\u00e7inde neredeyse 1,5trn dolar tahvil sat\u0131n ald\u0131.\u00a0 Sonra da al\u0131mlar\u0131n\u0131 ayda yakla\u015f\u0131k 80 milyar dolar d\u00fczeyinde sabitledi. Fakat bu yava\u015flaman\u0131n yak\u0131nda faiz art\u0131\u015flar\u0131 taraf\u0131ndan takip edilece\u011fine i\u015faret eden bir beklenti yoktu. Tahvil faizleri de hareketlenmedi. Sinyal teorisinin savunucusu olan \u0130ngiltere Merkez Bankas\u0131\u2019ndan Vlieghe yak\u0131n tarihli bir konu\u015fmas\u0131nda, \u0130ngiltere\u2019de yans\u0131t\u0131lan bu tecr\u00fcbesi, tahvil getirileri ile QE ortas\u0131nda \u00e7ok az mekanik irtibat oldu\u011funun delili olarak g\u00f6sterdi.<\/p>\n

Fed, en son 2018 ve 2019\u2019da bilan\u00e7osunu de\u011ferli \u00f6l\u00e7\u00fcde k\u00fc\u00e7\u00fcltt\u00fc\u011f\u00fcnde de bu t\u00fcrl\u00fc bir ayr\u0131l\u0131\u011f\u0131 ba\u015farm\u0131\u015f g\u00f6r\u00fcn\u00fcyordu. Varl\u0131klar\u0131n vadeleri geldi\u011finde yine tahvil al\u0131m\u0131na d\u00f6nmedi\u011fi bu pasif s\u00fcrecin tahvil getirileri \u00fczerinde bariz bir tesiri olmad\u0131\u011f\u0131 g\u00f6r\u00fcl\u00fcyordu.<\/p>\n

Buna bakarak tahminen merkez bankalar\u0131n\u0131n \u015f\u0131k bir \u00e7\u0131k\u0131\u015f yapabilmeleri m\u00fcmk\u00fcn. Soru, artan enflasyon ve geli\u015fen piyasalar\u0131n rotay\u0131 daha ani aksine \u00e7evirme konusunda sab\u0131rs\u0131z olup olmayaca\u011f\u0131. Bilhassa \u0130ngiltere\u2019de kimileri, merkez bankalar\u0131n\u0131n bilan\u00e7olar\u0131n\u0131n \u00e7ok uzun m\u00fcddettir \u00e7ok b\u00fcy\u00fck olan \u00fc\u00e7 potansiyel istenmeyen tesirine kar\u015f\u0131 temkinli.<\/p>\n

Bailey\u2019i rahats\u0131z eden birinci tasa m\u00fchimmat\u0131 korumakla ilgili. Tan\u0131nan bir g\u00f6r\u00fc\u015f, QE\u2019nin s\u00fcratli ve uygun \u00f6l\u00e7ekte da\u011f\u0131t\u0131ld\u0131\u011f\u0131 krizler s\u0131ras\u0131nda piyasalar\u0131 sakinle\u015ftirmede epeyce tesirli oldu\u011fu, fakat daha ola\u011fan vakitlerde daha k\u00fc\u00e7\u00fck tesirlere sahip oldu\u011fu. \u0130yi vakitlerde takviyesi uzatman\u0131n tehlikesi, acil durumlarda g\u00fc\u00e7 kullanarak hareket etmek i\u00e7in ara\u00e7lar\u0131n t\u00fckenmesi. Merkez bankac\u0131lar\u0131 \u00e7oklukla daha y\u00fcksek faiz oranlar\u0131n\u0131 savunmak i\u00e7in kullan\u0131ld\u0131\u011f\u0131nda bu mant\u0131\u011f\u0131 k\u00fc\u00e7\u00fcmsemekte, zira bug\u00fcn iktisada ziyan vermek daha sonra kurtarmak i\u00e7in arabay\u0131 at\u0131n \u00f6n\u00fcne koymakla e\u015f. Lakin QE bir krizde en iyi halde \u00e7al\u0131\u015f\u0131yorsa, ola\u011fan vakitlerde geri \u00e7ekmek o kadar ac\u0131 verici olmamal\u0131. Bunu yapmamak, her kriz s\u0131ras\u0131nda merkez bankalar\u0131n\u0131n sahip oldu\u011fu devlet bor\u00e7lar\u0131n\u0131n hissesinin kademeli olarak artmas\u0131 manas\u0131na gelebilir.<\/p>\n

\u0130kinci tela\u015f, QE\u2019nin yaratt\u0131\u011f\u0131 para ve maliye siyaseti kar\u0131\u015f\u0131kl\u0131\u011f\u0131. Salg\u0131n s\u0131ras\u0131nda merkez bankalar\u0131 rutin olarak QE\u2019nin h\u00fck\u00fcmetleri finanse etmek i\u00e7in oldu\u011fu su\u00e7lamas\u0131yla kar\u015f\u0131 kar\u015f\u0131ya kald\u0131lar; Ocak ay\u0131nda Financial Times taraf\u0131ndan yat\u0131r\u0131mc\u0131lar ortas\u0131nda yap\u0131lan bir anket, \u201cezici \u00e7o\u011funlu\u011fun\u201d \u0130ngiltere Merkez Bankas\u0131\u2019n\u0131n tahvil al\u0131m\u0131n\u0131n emelinin ekonomiyi desteklemek yerine h\u00fck\u00fcmetin acil harcamalar\u0131n\u0131 finanse etmek oldu\u011funu d\u00fc\u015f\u00fcnd\u00fc\u011f\u00fcn\u00fc ortaya koydu.<\/p>\n

Fakat daha d\u00fc\u015f\u00fck tahvil getirileri h\u00fck\u00fcmetin mali durumuna yard\u0131mc\u0131 olsa da, QE h\u00fck\u00fcmetin finansman maliyetlerini s\u0131f\u0131rlam\u0131yor. Bu yaln\u0131zca onlar\u0131, k\u00e2rlar\u0131 ve ziyanlar\u0131 vergi m\u00fckellefine d\u00f6nen merkez bankalar\u0131na kayd\u0131r\u0131yor. Tahvil sat\u0131n almak i\u00e7in olu\u015fturulan merkez bankas\u0131 rezervlerini de\u011fi\u015fken bir faiz oran\u0131 ta\u015f\u0131yarak k\u0131sa vadeli devlet bor\u00e7lanmas\u0131na emsal hale getiriyor. Son on y\u0131lda, uzun vadeli bor\u00e7 sat\u0131n almak i\u00e7in k\u0131sa vadeli bor\u00e7lar \u00e7\u0131karmak karl\u0131 bir strateji oldu. 2011 ve 2020 y\u0131llar\u0131 ortas\u0131nda Fed Hazine\u2019ye 800 milyar dolar\u0131n \u00fczerinde kar transferi yapt\u0131; \u0130ngiltere Merkez Bankas\u0131\u2019n\u0131n varl\u0131k al\u0131m tesisi \u0130ngiliz vergi m\u00fckelleflerine \u00a3109bn aktard\u0131.<\/p>\n

Fakat faizler y\u00fckselirse, merkez bankalar\u0131n\u0131n muazzam bilan\u00e7olar\u0131 ziyana d\u00f6n\u00fc\u015febilir. Bunun kamu maliyesi i\u00e7in b\u00fcy\u00fck sonu\u00e7lar\u0131 olabilir: Kas\u0131m 2020\u2019de \u0130ngiltere B\u00fct\u00e7e Sorumluluk Ofisi, QE ve artan borcun birle\u015fmesi sonucu, \u00fclkenin bor\u00e7-hizmet maliyetlerinin y\u0131l\u0131n ba\u015f\u0131ndaki k\u0131sa vadeli faiz oranlar\u0131na iki kat daha hassas hale geldi\u011fini varsay\u0131m etti. K\u0131sa vadeli faiz oranlar\u0131ndaki her bir puanl\u0131k art\u0131\u015f, 2025-26 y\u0131l\u0131na kadar bor\u00e7 servis maliyetini GSY\u0130H\u2019n\u0131n %0,5\u2019i kadar art\u0131racak. BIS\u2019e nazaran b\u00fcy\u00fck g\u00fc\u00e7l\u00fc \u00fclkelerde kamu borcunun %15-45\u2019i bir gecede bu de\u011fi\u015fimden etkilenecek. Kimi ekonomistler, merkez bankalar\u0131n\u0131n h\u00fck\u00fcmetlerden nakit enjeksiyonu almak zorunda kalmalar\u0131 halinde ba\u011f\u0131ms\u0131zl\u0131klar\u0131n\u0131n tehlikeye at\u0131laca\u011f\u0131ndan da tasa ediyor.<\/p>\n

Son fakt\u00f6r g\u00f6r\u00fcn\u00fcmler. Merkez bankalar\u0131n\u0131n kamu bor\u00e7lar\u0131n\u0131n besbelli olmas\u0131, h\u00fck\u00fcmetlerin sonsuz harcayabilecekleri \u00fczere yayg\u0131n bir izlenim yaratmaya yard\u0131mc\u0131 oldu. Bu izlenimin geni\u015f para arz\u0131 \u00f6l\u00e7\u00fctlerinin tepe yapmas\u0131 ve enflasyon kayg\u0131lar\u0131na katk\u0131da bulunmak \u00fczere garip tesirleri oldu. Siyaset\u00e7iler, e\u015fitsizli\u011fi azaltmak ve iklim de\u011fi\u015fikli\u011fiyle u\u011fra\u015f \u00fczere daha fazla maksada ara\u00e7 olma potansiyeli nedeniyle QE\u2019yi kullanmak isterken merkez bankalar\u0131na daha a\u00e7g\u00f6zl\u00fc bir bi\u00e7imde bak\u0131yorlar. Ekonomik kriz periyotlar\u0131nda merkez bankac\u0131lar\u0131 \u00f6nden gitmek zorunda. Ola\u011fanl\u0131k geri d\u00f6nd\u00fck\u00e7e, daha d\u00fc\u015f\u00fck bir profil olma istekleri da geri d\u00f6nmeli.<\/p>\n

The Economist<\/p>\n<\/p>\n

Para Tahlil<\/span><\/p>\n