Şirket değerleme formüllerine geçen hafta yazdığım göreli değerleme metoduyla bir giriş yapmıştık. Bu yazımızda pay senedi yatırımcıların bir oldukça faydalanacağını düşündüğüm farklı temel tahlil rasyolarını bir ortaya getiren formüllerden bir başkası olan DuPont Tahlilinden bahsedeceğim.
Birinci olarak 1920’li yıllarda birebir isimle faaliyetlerini sürdüren DuPont firması tarafından kullanılan bu metot, bir şirketin özsermaye karlılığının değişimine en fazla hangi ögenin sebep olduğunu ve bu oranın neden yüksek ya da düşük seyrettiğini süratlice fark edebilmemizi sağlar. Şirketin gelecekteki gidişatını öngörmemize yardımcı olduğu bilinirken, şu anki fotoğrafı daha net gösterir. İki firmanın özsermaye karlılıklarını (özsermaye karlılığı işletmeye yatırılan her bir üniteye karşılık ne kadar kar getirisi olduğunun bir göstergesidir) kıyaslarken aşağıdaki rasyolardan faydalanırız:
- Net Kar Marjı (Satışların karlılığı ile bağlantılı)
- Faal Dönem Suratı (Toplam faallerini yılda kaç sefer çeviriyor, faalleri başına satışları ne durumda, şirket gelir elde etmek maksadıyla faallerini etkin kullanabiliyor mu?)
- Finansal Kaldıraç Çarpanı (Faaliyetlerini finanse ederken ne kadar borç kullanıyor, birtakım durumlarda borçlanmak kendi sermayenizi kullanmaktan daha ucuz olabilir)
Özsermaye karlılığını incelerken işin içerisine borçluluk oranı da giriyor. O denli ki borçları yüksek olan kimi şirketlerin özsermaye karlılığı yüksek çıkabilir ama borçla yapılan yatırımlar belirli bir müddet sonra borç verenin borcunu istemesi sonrası firmanın karlılığını apansız sarsabilir. Borçluluğun artması özsermaye karlılıgını artıran bir faktör üzere görünse de yüksek borçluluk beraberinde yüksek riski de getireceğinden bu durum işletme için bir kısır döngüye sebep olacak ve özsermaye karlılığını makul bir düzeyin üzerinde tutmak için devamlı borç kullanımını gerektirecektir.
Borçluluk kadar değerli bir öbür bahis olan kar marjlarının düşük olması durumu, borçlanmanın artışıyla kapatılabilir ancak DuPont tahlili sayesinde bu yola başvuran şirketleri süratlice anlayabiliriz. Şirket borçlarından bağımsız gerçek manada nasıl bir getiri elde ediyor? Belirtmek gerekir ki, borçluluk durumunun yüksek seyretmesi birinci bakışta olumsuz üzere görünse de nakit akışı güçlü şirketlerde rastgele bir meseleye sebep olmamakla birlikte gelecekte karlılığın yalnızca bir ölçü daha düşebileceği istikametinde bir işaret olabilir.
Dupont tahlili bir şirketin güçlü ve zayıf istikametlerini belirlememize imkan sağlayan yararlı bir tekniktir. Bu tekniği kullanırken şirketleri içinde bulundukları dal ile birlikte kıymetlendirmek ve benzeri büyüklükteki şirketleri kendi içlerinde kıyaslamak daha yanlışsız bir yaklaşımdır.
Gelelim rasyolarımıza
Etkin karlılık DuPont tahlili çerçevesinde en kıymetli rasyolarımızdan bir tanesi. Net devir karının etkinlerin toplamına oranı olarak yorumlanabilir. Bu oranı bulurken net kar marjı ile etkin periyot suratını çarpıyoruz. Varlıklarının kaç katına şirketi satın alabiliyoruz sorusuna bir karşılık veriyor. Faal karlılık aslında direk olarak yatırımların karlılığıyla ilişkilendirilebilir.
Özsermaye karlılığının yüksek çıkması için kesinlikle bir şirketin ya etkin bölüm suratı ya da net kar marjı yüksek olmalıdır. Şirket varlıklarına kıyasla ne kadar kar yaratabiliyor? Etkin karlılığı yüksek olan şirketler daha az parayla daha yüksek kar elde ederler. Bu da tekrar söylediğim üzere yatırımların başarısıyla gerçek orantılıdır.
Bir şirketin ROE’si (özsermaye karlılığı) yüksek olması illaki o şirkete yatırım yapmak gerektiği manasına gelmez. ROE’yi öbür rasyolarla birlikte şirketin kendi geçmişiyle ve bölüm ortalamalarıyla kıyaslayarak kıymetlendirmemiz gerekir. Pekala bu rasyoyu nasıl buluyoruz?
Özsermaye çarpanı ile etkin karlılığın çarpımı sonucunda özsermaye karlılığına ulaşıyoruz. Unutmamak gerekir ki bir şirketin net kar marjı ne kadar artarsa satış başına daha fazla kar elde edeceğinden bu durum özsermaye karlılığını direkt artıran bir ögedir.
Neden özsermaye karlılığı bu kadar değerli bir göstergedir? Zira yatırılan paraya karşılık gelen getiriyi en iyi ölçen rasyo budur. Yatırdığınız 100 liraya karşılık şirket size ne vaad ediyor? Bunu bilmeden yatırım yapar mısınız?
FastWeb Mali Tahlil Pro yardımıyla örnek bir kesim üzerinden uygulamalı tahlilimize geçelim. Örnek olarak birbirine emsal özellikler taşıyan şirketlerin yer aldığı otomotiv bölümünü seçtim. Bu kesimin mukayeseli dupont tahlilini son 12 periyodu, son devri 2020/09 seçerek tahlil edelim. Peşinen uyarmakta yarar var, anlatılanlarının hiçbiri yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir.
Kesimin özsermaye karlılığının yıllık %39,35 olduğunu görüyoruz. Bu durumda kesim ortalamasının altında kalan üç şirketimiz var: ASUZU, KARSN ve TMSN.
Grafik: FastWeb Mali Tahlil Pro
Birebir biçimde dalın borç kaynak oranı %75,36. ROE’de zirvede olan şirketlerin borç kaynak oranı bazında da bölümün üzerinde olduğunu söyleyebiliriz fakat bu durum şirketlerin geçmişiyle değerlendiriliğinde kıymetli bir sorun olarak karşımıza çıkmıyor.
Grafik: FastWeb Mali Tahlil Pro
FROTO örneğinden gidecek olursak, bölümün bir oldukça üzerinde özsermaye karlılığına sahipken, etkin karlılığı da haliyle bununla paralel hareket etmektedir. Bu şirket özelinde göze çarpan başka bir durumsa etkin evre suratının %211,6 ile öbür firmaların epeyce üzerinde kalmış olmasıdır. Bu durum varlıkların çok üzerinde satışları olduğuna işaret ediyor. Her şey iyi görünüyorken, pay fiyatı ve karlılık münasebeti grafiğine baktığımız vakit hakikaten de karlılığın artışına paralel pay senedi fiyatının yükseldiğini görüyoruz. 2017’den bu yana dolar bazında BIST100 endeksine kıyasla yatırılan 100 liranın 682 liraya kadar arttığını söyleyebiliriz. Endeksteki değişim ise yalnızca %98,6. (Endeksin getirisinin neredeyse 3,5 katı)
Grafik: FastWeb Mali Tahlil Pro
Özvarlık karlılığı bu kadar değerliyken bu rasyonun getirisini bir de portföy oluşturarak görelim. QueenStocks programı yardımıyla son 12 periyot özsermaye karlılığı %20’den büyük pay senetlerini içeren bir portföy oluşturduğumuzda (BIST TUM pay senetlerini tarayan) ve portföye azamî 10 pay senedi dahil ettiğimiz durumun geriye dönük test sonucuna bir bakalım.
Portföyün getirisinin BIST100 karşısında çok iyi bir performans sergilediğini söyleyebiliriz.
Yatırdığımız 100 liranın üç yıldaki getirisi 1,547 liraya ulaşırken, paramızı endekse yatırmış olsaydık tıpkı periyotta neredeyse hiç kazanamamış hatta birtakım periyotları ziyanla kapatmış olacaktık. Endekse izafî olarak %1,371 getiriden bahsediyoruz. Bu harikulade bir oran.
Pekala oluşturduğumuz portföyün içerisinde hangi pay senetleri var, bunu görelim.
Son 3 ayda portföyde yer alan pay senetlerinin getirilerini üstteki grafikte görüyorsunuz. Bu şekil tek bir rasyoya dayalı modellerde birer aylık devirler bazında portföy oluşturma yoluna gidildiğinde, portföyde yer alan pay senetleri çok fazla oynamıyor. Burada dikkatimi çeken iki durum var aslında:
PKENT temmuz ayı %482 ve FMIZP %132 oranında getirileriyle portföyü uçururken, sonraki ay %-29 negatif sonrası portföyün getiri ortalamasını %-5’e kadar çekmiş ve ilgili ayda portföyün getirisi endeksin getiri ortalamasının altına düşmüş.
Portföyün performansını yorumlarken sıklıkla başvurulan sharpe oranı, modelimizde 1,47. Bu oranı bulmak için, oluşturduğumuz portföyün ortalama getirisinden risksiz faiz oranını düştüğümüzde ve çıkan pahası portföyün standart sapmasına böldüğümüzde ki bu oran 18,34, sharpe rasyosuna ulaşmış oluruz. Her durumda sharpe rasyosunun yüksek çıkmasını istediğimizden ya portföyümüzün getirisini yüksek tutacağız ya da portföyün standart sapmasının düşük çıkmasını isteyeceğiz. Düşük risk ile yüksek getiri arıyorsak bu oran kesinlikle yüksek çıkmalıdır. Modelimizdeki sharpe rasyosu istediğimiz hudutlar içerisinde.
Elhasıl borsada sihirli bir formül aramak yerine stratejilerimizi bir sistem dahilinde kesinlikle masaya yatırmalı ve geçmiş bilgiler üzerinden test etmeliyiz. Öbür türlü X piyasasında işe yaradığını gördüğünüz bir strateji, Y piyasasında sıradanlaşabilir, ziyan yazmamıza sebep olabilir.
Bir sonraki yazımızda teknik indikatörlerin nasıl optimize edileceği üzerine konuşacağız.
Bol çıkarlar.
Güney Örnek
Güney Örnek: BORSADA GÖRELİ DEĞERLEME METODU
Onur Çelik: Kredi kanalları tıkanınca halka arzlar patladı mı?
Cemre Yoldaş: BİR İHTİMAL DAHA VAR: BORSANIN SİHİRLİ ALANI
Bank of America: Wall Street’te balon şişti
Para Tahlil
