Global tahvil piyasalarında getiriler rekor düşük düzeylere yakın, oynaklık neredeyse yok üzere ve merkez bankaları toparlanmayı teşvik etmek için hala iktisada trilyonlarca dolar akıtıyor. Ortam güya dalgasız bir deniz üzere görünüyor.
ABD’nin 2013’teki daralma krizinden (taper tantrum), yirmi yıldan biraz daha kısa bir müddet evvel Japonya’daki VAR şokuna kadar, tahvil piyasasında geçmiş devir boğa piyasalarında oluşan kimi dalgalanmalara ve bunun gelecekte ne manaya gelebileceğine bir göz atalım.
Enflasyon korkusu
Her vakit olduğu üzere, bir numaralı tehlike, yükseldikçe borcun bedelini aşındıran enflasyon. Bu, bugün bilhassa hakikat, zira durasyon – yani bir tahvilin artan faiz oranlarına ne kadar hassas olduğunun ölçüsü – kurumsal borç piyasalarında rekor düzeylere yakın. Avrupa’da hükümetler, tüketici fiyatlarında artışa en çok maruz kalan daha uzun vadeli tahvil satışlarını artırıyor.
Dahası, global piyasadaki toplam 16 trilyon doların üzerindeki borç artık %0’dan daha az getiri sağlıyor ve şayet görünüm değişirse sahiplerine çok küçük bir hareket alanı bırakıyor. Axa Investment Managers baş yatırım sorumlusu Alessandro Tentori için bu, yıllarca süren ağır merkez bankası tahvil alımından sonra likidite eksikliği de dahil olmak üzere, piyasayı rahatsız eden mevcut risk kokteyline katkıda bulunuyor.
Ayrıyeten, enflasyon merkez bankalarını borç alımlarını azaltmaya ve oranları pek çok yatırımcının beklediğinden daha süratli yükseltmeye zorlayarak tahvillerin kıymetini daha da aşağı çekebilir. Axa, elindeki ABD tahvillerini azaltırken, bilhassa 10 yıllık getirinin en son 2018’de görüldüğü üzere %3’e kadar yükselebileceği düşünüyor. Cuma günü %1,19 civarında süreç görüyordu.
Fon yöneticisi “Bu ikili bir sorun. Acı verici olabilir, zira beklentiler kendi kendini güçlendirebilir” diyor. Para piyasaları şu anda Federal Rezerv’in 2023’ün sonlarına kadar artırmayacağını tez ediyor.
Alman tahvilleri yahut Hazine tahvilleri üzere inançlı ve likit varlıklar bile hızlanan enflasyondan muaf olmayacağından, bir satış dalgası en muhafazakar portföylerde bile hasara yol açabilir. 2020 Mart ayında, koronavirüs salgınının yol açtığı rüzgâr derinleştikçe, yatırımcılar marj davetlerini karşılamak için yüksek kaliteli tahvillerini de satmaya başlamıştı.
ABD’de önümüzdeki on yılda fiyat artışı göstergesi kabul edilen beş yıllık beş yıllık enflasyon swapları %2,40’la, 2018’den bu yana en yüksek düzeyde. Avrupa’da %1,35’e yükseldi, lakin bu hala Avrupa Merkez Bankası’nın %2’ye yakın gayesinin altında.
“Taper Tantrum”
Bir başka büyük risk, piyasaların merkez bankalarının ne kadar borçlanmaya devam edeceğine dair beklentilerini apansız geri alması. Geçtiğimiz on yıldaki kelamda “daralma nöbetleri” Atlantik’in her iki yakasındaki pazarları salladı.
Mizuho International Plc’de çok varlıklı strateji lideri Peter Chatwell’e nazaran tetikleyici, daha fazla aşı piyasaya sürüldükçe ekonomik dataları iyileştirerek ülkelerin ekonomilerini yine açmalarına imkan sağlamak olabilir.
Chatwell, “Önümüzdeki çeyrekte büyüme dürtüsü tahvil piyasaları ve para siyaseti yapıcıları için başa çıkmaları sıkıntı bir bahis olacak” dedi. “Makroekonomik modelleri, değerli ölçüde daha şahin olmaları gerektiğini öne sürecek ve tahvil piyasası bunu fiyatlandıracak, lakin sonuç olarak finansal şartlara odaklanmaları berbatlaşacak.”
BLOOMBERG INTELLIGENCE NE DİYOR
“Faiz dalgalanmaları azaldı fakat yüzeyin altında kimi hareketler oluyor. Taper uzak görünüyor ve evvelki nöbetlerinden dersler alınmış durumda. Asimetrik risk ise temel durum olmasa da reflasyona maruz kalmak.” Tanvir Sandhu, baş global türev stratejisti
Piyasalar zati kademeli olarak tekrar fiyatlandırılıyor. Beş yıllık ve 30 yıllık ABD Hazine tahvilleri ortasındaki getiri farkı, yılın başından yaklaşık 20 baz puan daha geniş. Yeniden de, o zamanki Fed Lideri Bernanke’nin merkez bankasının tahvil satın alma programını azaltma planlarını açıkladığı 2013 yılına kıyasla bu durum sönük kalıyor. ABD’nin 10 yıllık getirisi Eylül ayına kadarki dört ayda neredeyse ikiye katlanarak %3’e çıktı.
2015 yılında Almanya’da zayıf bir tahvil ihalesi katalizör olmuştu. Daha düşük tahvil getirilerine yönelik bahisler o kadar kalabalıktı ki, 10 yıllık getiriler yalnızca iki ayda %0’dan %1’e yükseldi. Morgan Stanley’e nazaran, bu sefer tutuşma, 2010’daki üzere Çin’in çok sıkılaştırma siyaseti olabilir.
VAR Şoku
“Taper tantrum” periyotları yatırımcıların “riske maruz değer” yahut VAR (value at risk) şoku olarak isimlendirdikleri hale bir örnektir. VAR, olağan piyasa şartlarında ne kadar para kaybetme riski olduğunu ölçer ve bu milenyumun en büyük tahvil piyasası sarsıntılarından kimilerinin sorumlusu olmuştur.
Bunun nedeni, harikulâde sakin periyotlarda, tedbirin rastgele bir ikaz işareti verme eğiliminde olmamasıdır. Sonuç olarak, konumlar kalabalıklaşır ve bir tetik nihayet söndüğünde, herkes tıpkı anda çıkışa koşar.
Bu tipten birinci VAR şoku, mahallî bankaların risk limitlerini aşacak kadar çok borç satın aldığı 2003 yılında Japon devlet tahvillerinde meydana geldi. Getiriler yükselmeye başladığında, ellerindeki yükü boşaltmak zorunda kaldılar, bu da 10 yıllık gösterge faiz oranını üç hafta boyunca neredeyse yüzde bir puan yükselten kendi kendini gerçekleştiren bir döngü yarattı.
Benzeri bir olay 2019’da Almanya’da da yaşandı. Avrupa Merkez bankası mevduat faizlerini indirdiğini ve tahvil alım programına devam edeceğini açıklamadan evvel tahvillere para yönelten yatırımcılar, takip eden dört ayda gösterge getirilerin 60 baz puan yükselmesiyle ziyanlarını düşürmeye çalıştı.
Bugün, ABD Hazine tahvillerindeki son gerilemeye karşın, piyasadaki oynaklık rekor düzeyde düşük. Ve elbette, bu yıl için olumlu global beklentilerin yeni virüs mutasyonları yahut aşı arzındaki bir sorun nedeniyle raydan çıkacağına dair rastgele bir işaret, merkez bankalarından yeni bir gevşeme cinsine bahis yapacak yatırımcıları tahvillere geri akıtabilir.
Commerzbank AG’de sabit faiz strateji lideri Christoph Rieger, “Bu VAR şokları yahut ani duruşlar yahut ani çökmelerle ilgili sorun, tabiatları gereği kestirim edilemez olmaları. Bir müddettir bu türlü bir şey yaşamadık. Fakat, devasa borç birikimi, merkez bankaları likiditesiyle piyasalarda oluşan çarpıklıklar yanında düşük volatilite ortamı katiyetle ihtiyatlı olmayı gerektiriyor” diyor.
Bloomberg
Para Tahlil
