Merkez bankaları tahvil alımlarını durdururken tıpkı vakitte piyasaların altüst olmasına mani olabilirler mi?
Piyasalar ve global nicel genişleme iktisadı (QE) üzerindeki tartışma, yeni oluşturulan parayla tahvil alımı, neredeyse bir kültür savaşına benziyor. Eleştirenlere nazaran salgın sırasında QE’nin kısıtlanmaması varlık fiyatlarını şişirdi, eşitsizliği artırdı ve hükümetleri gizlice finanse etti. Hayranları için QE, ekonomistlerin haklı ve artan inanca sahip olduğu kıymetli bir araç. Bu tartışma şimdilerde yeni bir basamağa girmek üzere. JPMorgan Chase’in iddiasına nazaran, büyük merkez bankalarının bilançoları 2020-21 devrinde 11,7 trn dolar büyümüş olacak. Bu yılın sonuna kadar toplam büyüklükleri 28trn dolara ulaşacak ki bu sayı bugün S&P 500’ün piyasa kıymetinin yaklaşık dörtte üçü. Merkez bankacıları işte bu mega uyarıcı tankerini döndürmek üzereler.
QE’nin münasebetleri neredeyse kalmadı. Salgının başlangıcında, merkez bankaları panikleyen piyasaları yatıştırmak için tahvil satın aldı. Daha sonra salgının enflasyonun düşmesine yol açacak muazzam bir ekonomik düşüşe neden olacağı ortaya çıktı; QE ekonomiyi canlandırmak için gerekliydi. Fakat bugün piyasalar sevinçli ve enflasyon tekrar canlanıyor.
Amerika’da, 2021’in birinci çeyreğinde olduğu üzere, Fed’in Hazine tahvillerinin en büyük alıcısı olması giderek daha garip görünüyor. İktisat güçleniyor. 2 Temmuz’da açıklanan sayılara nazaran, Haziran ayında 850 bin kişilik istihdam sağlandı. Wall Street’te nakit o kadar bol ki, 750 milyar dolar yahut daha fazlası NY Fed’in karşıt repo tesisine bir gecede park ediliyor ve QE tarafından enjekte edilen likiditenin bir kısmı böylelikle emiliyor. Fed’in ipotek dayanaklı menkul değer alımları, sıcak bir konut piyasasının ortasında, artık tuhaf görünüyor.
Kimi merkez bankaları alımlarını ölçeklendirmeye başladı bile. Kanada Merkez Bankası Nisan ayında tahvil alım suratını azaltmaya başladı. Avustralya Merkez Bankası 6 Temmuz’da yaptığı açıklamada, tahvil alımını Eylül ayında düşürmeye başlayacağını açıkladı. İngiltere Merkez Bankası £ 895bn ($1.2trn) varlık satın alma gayesine yaklaşıyor ve ulaşıldıktan sonra QE’yi durdurması mümkün görünüyor. Mayıs ayında Yeni Zelanda Merkez Bankası, yapmayı planladığı NZ$ 100bn (70bn $ ) varlık alımlarının hepsini yapmayacağını açıkladı. Ve Avrupa Merkez Bankası salgınla ilgili takviye planını nasıl geri döndüreceğini tartışıyor.
Karşılaştırmak gerekirse Fed kelam konusu bu merkez bankalarına nazaran utangaç davrandı. Geçen ay Fed’in lideri Powell, merkez bankasının varlık alımlarını “konuşmayı konuştuklarını” söyledi. Ekonomistlerin birden fazla yılsonuna kadar tahvil alım programında azaltma ile ilgili bir duyuru bekliyor. Fed’in dikkatli yaklaşımı, en son emsal bir adım attığı 2013’e dair anılarını yansıtmakta. Tahviller sert bir halde satıldı, dolar yükseldi ve gelişmekte olan piyasalar “öfke nöbeti” olarak bilinen döngü içinde yüksek sermaye çıkışları yaşadı. Powell’ın Haziran ayındaki duyurusuna bile küçük bir öfke nöbeti eşlik etti. Evvelki açıklamaların tersine daha yüksek enflasyon nedeniyle yetkililerin faizleri 2023 sonuna kadar iki kere yükseltmeyi beklediklerini açıklamaları gelişmekte olan piyasa para ünitelerini aşağı gönderdi.
QE o kadar mistik bir belirsizlik içinde ki, artık azaltmanın tesirini anlamak kolay değil. Lakin merkez bankalarının varlık alımları konusundaki geçmiş tecrübelerinin dikkatli bir halde incelenmesi, nelerin beklenebileceğinin ipuçlarını verir. Ayrıyeten, merkez bankalarının devasa bilançolarının olumsuz yan tesirleri hissedilmeye başlamadan evvel, bu kere kendilerini tahvil alımlarından şık bir biçimde nasıl kurtarabileceklerine dair dersler de içeriyor.
Rota değiştirmenin tesirleriyle başlayalım. Herkes merkez bankalarının varlık alımlarının uzun vadeli tahvil getirilerini azalttığı konusunda hemfikir. Fakat bugün piyasaları ne kadar desteklediklerine dair büyük bir belirsizlik var. Geçen sefer, öfke nöbeti sırasında Fed’in lideri olan Bernanke, 2014’te her 500 milyar dolarlık QE’nin on yıllık Hazine getirilerini yüzde 0,2 oranında azalttığını söylemişti. Bu kurala nazaran ve enflasyona nazaran ayarlanınca, Fed’in bugün 7,5trn dolar olan toplam menkul değer varlıkları, 10 yıllık tahvilleri yaklaşık yüzde üç puan baskılıyor (Bernanke, biraz keyfi olarak, genel QE tesirinin yüzde 1,2 puanla sınırlanabileceğini öne sürse de).
Peterson Memleketler arası İktisat Enstitüsü’nden Joseph Gagnon tarafından 2016 yılında yapılan çalışmada, GSYİH’nın %10’u bedelinde varlık alımlarının on yıllık devlet tahvili getirilerini yaklaşık yarım puan azalttığını göstermekte. Bu, QE’nin bugün Amerika, İngiltere ve Euro bölgesinde uzun vadeli oranları yüzde ikinin biraz altında baskıladığını gösteriyor – lakin Gagnon, Avrupa ve Japonya’da olduğu üzere verimlerin sıfıra yakın alt sonlarına ulaştığında QE’nin hudutlarına ulaştığını savunuyor. Daha büyük bir tahvil piyasası da tesirin boyutunu azaltabilir. Japonya Merkez Bankası GSYİH’nın %97’si pahasında bir devlet borcuna sahip, lakin Gagnon Japonya’daki QE’nin tesirlerinin tarihî olarak daha düşük olduğunu düşünüyor, tahminen de Japonya’nın toplam kamu borcu bu sayının iki buçuk katından fazla olduğu için.
Bu sayılar ve öfke nöbeti tecrübesi, QE’nin bilakis dönmesini finansal piyasaları altüst edecek bir şey üzere görünüyor. Bugün yüksek varlık fiyatları, uzun vadeli faiz oranlarının uzun mühlet düşük kalacağı varsayımını yansıtmakta. Powell bu yılın başlarında yaptığı bir toplantıda, “Varlık alımları hakkında irtibat kurmada çok dikkatli olmamız gerektiğini biliyoruz” demişti.
Oyuncaklar çocuk arabasından çıktığında
2013’teki öfke nöbeti, Bernanke’nin Fed’in varlık alım suratını yavaşlatma konusunu gündeme almasıyla bağlantılıdır. Lakin varlık fiyatları, yatırımcıların Fed’in para siyasetinin klâsik kolu olan gecelik faiz oranlarını yükseltmesini bekledikleri tarihi öne çekmeleri nedeniyle düştü. Bu, merkez bankalarının bilançolarının uzun vadeli tahvil getirilerini direkt etkilediğini söyleyen QE’nin gelecekteki faiz oranı kararları için bir işaretleyici olarak hareket ederek “sinyalizasyon” teorisini desteklediği. Bunun manası, varlık alımları ve faiz oranı kararları ortasındaki algılanan ilişkiyi keserseniz QE’yi çok fazla yaygara yapmadan aksine çevirebilmeniz.
Gerçekten Fed, Covid-19 krizi sırasında esasen büyük bir tapering yaptı. Salgının şiddetinin birinci defa netleşmesiyle piyasaların 2020 baharında paniklemesinden sonra, merkez bankası alımlarını dramatik bir formda yavaşlatmadan evvel yalnızca iki ay içinde neredeyse 1,5trn dolar tahvil satın aldı. Sonra da alımlarını ayda yaklaşık 80 milyar dolar düzeyinde sabitledi. Fakat bu yavaşlamanın yakında faiz artışları tarafından takip edileceğine işaret eden bir beklenti yoktu. Tahvil faizleri de hareketlenmedi. Sinyal teorisinin savunucusu olan İngiltere Merkez Bankası’ndan Vlieghe yakın tarihli bir konuşmasında, İngiltere’de yansıtılan bu tecrübesi, tahvil getirileri ile QE ortasında çok az mekanik irtibat olduğunun delili olarak gösterdi.
Fed, en son 2018 ve 2019’da bilançosunu değerli ölçüde küçülttüğünde de bu türlü bir ayrılığı başarmış görünüyordu. Varlıkların vadeleri geldiğinde yine tahvil alımına dönmediği bu pasif sürecin tahvil getirileri üzerinde bariz bir tesiri olmadığı görülüyordu.
Buna bakarak tahminen merkez bankalarının şık bir çıkış yapabilmeleri mümkün. Soru, artan enflasyon ve gelişen piyasaların rotayı daha ani aksine çevirme konusunda sabırsız olup olmayacağı. Bilhassa İngiltere’de kimileri, merkez bankalarının bilançolarının çok uzun müddettir çok büyük olan üç potansiyel istenmeyen tesirine karşı temkinli.
Bailey’i rahatsız eden birinci tasa mühimmatı korumakla ilgili. Tanınan bir görüş, QE’nin süratli ve uygun ölçekte dağıtıldığı krizler sırasında piyasaları sakinleştirmede epeyce tesirli olduğu, fakat daha olağan vakitlerde daha küçük tesirlere sahip olduğu. İyi vakitlerde takviyesi uzatmanın tehlikesi, acil durumlarda güç kullanarak hareket etmek için araçların tükenmesi. Merkez bankacıları çoklukla daha yüksek faiz oranlarını savunmak için kullanıldığında bu mantığı küçümsemekte, zira bugün iktisada ziyan vermek daha sonra kurtarmak için arabayı atın önüne koymakla eş. Lakin QE bir krizde en iyi halde çalışıyorsa, olağan vakitlerde geri çekmek o kadar acı verici olmamalı. Bunu yapmamak, her kriz sırasında merkez bankalarının sahip olduğu devlet borçlarının hissesinin kademeli olarak artması manasına gelebilir.
İkinci telaş, QE’nin yarattığı para ve maliye siyaseti karışıklığı. Salgın sırasında merkez bankaları rutin olarak QE’nin hükümetleri finanse etmek için olduğu suçlamasıyla karşı karşıya kaldılar; Ocak ayında Financial Times tarafından yatırımcılar ortasında yapılan bir anket, “ezici çoğunluğun” İngiltere Merkez Bankası’nın tahvil alımının emelinin ekonomiyi desteklemek yerine hükümetin acil harcamalarını finanse etmek olduğunu düşündüğünü ortaya koydu.
Fakat daha düşük tahvil getirileri hükümetin mali durumuna yardımcı olsa da, QE hükümetin finansman maliyetlerini sıfırlamıyor. Bu yalnızca onları, kârları ve ziyanları vergi mükellefine dönen merkez bankalarına kaydırıyor. Tahvil satın almak için oluşturulan merkez bankası rezervlerini değişken bir faiz oranı taşıyarak kısa vadeli devlet borçlanmasına emsal hale getiriyor. Son on yılda, uzun vadeli borç satın almak için kısa vadeli borçlar çıkarmak karlı bir strateji oldu. 2011 ve 2020 yılları ortasında Fed Hazine’ye 800 milyar doların üzerinde kar transferi yaptı; İngiltere Merkez Bankası’nın varlık alım tesisi İngiliz vergi mükelleflerine £109bn aktardı.
Fakat faizler yükselirse, merkez bankalarının muazzam bilançoları ziyana dönüşebilir. Bunun kamu maliyesi için büyük sonuçları olabilir: Kasım 2020’de İngiltere Bütçe Sorumluluk Ofisi, QE ve artan borcun birleşmesi sonucu, ülkenin borç-hizmet maliyetlerinin yılın başındaki kısa vadeli faiz oranlarına iki kat daha hassas hale geldiğini varsayım etti. Kısa vadeli faiz oranlarındaki her bir puanlık artış, 2025-26 yılına kadar borç servis maliyetini GSYİH’nın %0,5’i kadar artıracak. BIS’e nazaran büyük güçlü ülkelerde kamu borcunun %15-45’i bir gecede bu değişimden etkilenecek. Kimi ekonomistler, merkez bankalarının hükümetlerden nakit enjeksiyonu almak zorunda kalmaları halinde bağımsızlıklarının tehlikeye atılacağından da tasa ediyor.
Son faktör görünümler. Merkez bankalarının kamu borçlarının besbelli olması, hükümetlerin sonsuz harcayabilecekleri üzere yaygın bir izlenim yaratmaya yardımcı oldu. Bu izlenimin geniş para arzı ölçütlerinin tepe yapması ve enflasyon kaygılarına katkıda bulunmak üzere garip tesirleri oldu. Siyasetçiler, eşitsizliği azaltmak ve iklim değişikliğiyle uğraş üzere daha fazla maksada araç olma potansiyeli nedeniyle QE’yi kullanmak isterken merkez bankalarına daha açgözlü bir biçimde bakıyorlar. Ekonomik kriz periyotlarında merkez bankacıları önden gitmek zorunda. Olağanlık geri döndükçe, daha düşük bir profil olma istekleri da geri dönmeli.
The Economist
Para Tahlil
