Rastgele bir varlık sınıfı düşünelim. Kelam konusu olan varlık tercihe nazaran pay senedi, emlak yahut tahvil olabilir. Bu varlıklara nasıl makûl bir fiyat biçeriz? Hangi fiyatı ödersek makul bir getiri elde ederiz? İşin özü kullanılan değerleme sisteminde gizli.
Rastgele bir varlığa yatırım yaparken bu varlıktan bir getiri elde etmek isteriz. Bu getiri, elimizde bulunan parayla yatırım yapmayı tercih ederek bugünkü tüketimimizden ferâgat etmemizin ve aldığımız riskin karşılığında bir ödüldür. Bu ödül, kelam konusu olan varlık bir pay senedi ise temettü ve kelam konusu pay senedinin fiyatındaki artış; emlak ise kirâ ve emlak fiyatındaki artış; arsa ise yerin mahsulünden elde ettiğimiz gelir ve yerin fiyatındaki artış; tahvil ise periyodik olarak alınan kupon ödemeleri ve tahvil fiyatındaki artış olarak isimlendirilebilir.
Bu yazımı çok ayrıntıya girmemekle birlikte pay senedi değerlemesi üzerine ayırmak isterim. Şirket değerlemesi birçok yolla yapılabilir. Bu değerleme metotlarından en sık kullanılanlarından biri iskontolanmış nakit akımı (DCF-Discounted Cash Flow) metodudur. Pay senedi yatırımcısı olarak maksadımız şirketin sermayedarlar için olan kıymetini bir halde hesaplamak olduğu için bu değerleme prosedürünü kullanırken iddia etmemiz gereken en kıymetli ögelerden biri şirketin önümüzdeki yıllarda elde edeceği sermayedarlar için olan hür nakit akımları olacaktır. Sermayedarlar için olan nakit akımları, şirketin elde ettiği net gelirden şirketin faaliyetini devam ettirebilmesi ve/veya büyüme planlarını gerçekleştirmek için harcaması gereken fiyatın, ödemesi gereken net borç meblağının ve şirketin işletme sermayesindeki (cari “vadesi 1 yıldan kısa olan” aktif “varlık”-cari pasif “yükümlülük”) net artış fiyatının çıkarılmasıyla bulunur. Bu yoldaki temel, önümüzdeki yıllarda sermayedarların yatırımlarından getiri elde etmesini sağlayan potansiyel temettü ve/veya pay geri alımı fiyatlarını hesap etmektir. Bu nakit akımlarını iddia ettikten sonra yapılması gereken iş “iskonto oranını” bulmaktır. Burada iskonto oranınını hesaplamamızın ana sebebi, yatırımcı olarak her sene elde edeceğimiz nakit akımları için bugün ne kadar fiyat ödememiz gerektiğini bulmaktır. Örnek vermek gerekirse, 1 yıl sonra 100 TL elde edeceğimizi düşünelim. Şayet istediğimiz getiri oranı 10% ise, 1 yıl sonraki 100 TL’lik nakit akımı için ödememiz gereken fiyat yaklaşık 90.909 TL’dir (100/1.1). 2 yıl sonraki 100 TL ‘lik nakit akımı için ise, şayet getiri oranımızı tekrar 10% olarak alırsak, ödememiz gereken meblağ 82.64 TL’dir (100/1.1^2).
Pekala şirketten elde etmek isteyeceğimiz mâkul getiri oranı ne olmaktadır? Bunun için çoğunlukla CAPM (capital asset pricing model), yani finansal varlık fiyatlama modeli kullanılmaktadır. Modelde yer alan formül şu biçimdedir: risksiz faiz oranı (gösterge devlet tahvil faiz oranı)+beta (hisse senedinin borsa endeksinin hareketine olan duyarlılığı)*risk primi (piyasadan beklenen getiri oranı-risksiz faiz oranı). Devlet tahvil faizinin risksiz olmasının nedeni devletlerin kendi para ünitesinden borç senetlerinin kredi riskinin bulunmamasıdır- bu tahvillerden alınan kupon ödemelerinin hangi faiz oranından yine yatırım yapılacağı bilinmediğinden dolayı “yeniden yatırım” riski ortaya çıkar lakin bunu şimdilik ihmal edebiliriz. Kullanmak isteyeceğimiz tahvilin vadesi tahvil likit olduğu sürece uzun vadeli olmalıdır, böylece itfası gelen tahvillerin yatırım müddeti boyunca hangi orandan çevrileceğine dair risk de ortadan kalkar.
Formülün 2. kısmı (beta*risk primi), risksiz faiz oranının ne kadar üzerinde bir getiri elde etmemiz gerektiğini tabir eder. Pay senetlerine olan yatırımın riskli olmasından dolayı pay senetlerinden elde etmek isteyeceğimiz getiri devlet tahvilinden elde etmek isteyeceğimiz getiri oranından daha yüksek olmalıdır. Beta, pay senedinin seçilmiş periyot aralıklarında elde ettiği yüzdesel getirilerinin tıpkı devir aralığında piyasa endeksinin elde ettiği yüzdesel getiriler ile karşılaştırıldığında elde edilen bir katsayıdır. Bir payın betası 1 ise, payın piyasayla ortalamada birebir tarafta birebir oranda hareket ettiğini, 1’den yüksek olması payın piyasadan ortalamada tıpkı istikamette daha yüksek bir oranda hareket ettiğini, 1’den küçük olması ise payın piyasadan ortalamada tıpkı istikamette daha düşük bir oranda hareket ettiğini göstermektedir. Beta, şirketin içinde bulunduğu bölümün izafi riski, şirketin borçlanma oranını ve şirketin sabit maliyetlerinin değişken maliyetlerine olan oranı üzere ögelerden etkilenir. Risk primi ise daha çok piyasanın geçmişte elde ettiği getirilerin risksiz getiriden ne kadar yüksek olduğuna ve piyasanın risk algısına bağlı olarak değişkenlik gösterir. Lakin, geçmiş getiriler aldatıcı olmakla bir arada geçmiş getirilerin ortalamalarının devirden periyoda değişmesinden ötürü alınması gereken risk primi oranının cari risk primi olması yanılgı oranını azaltabilir. Cari risk primini şu halde hesap edebiliriz: seçilmiş borsa endeksinde yer alan şirketlerin önümüzdeki yıllarda elde edeceği toplam sermayedarlara olan nakit akımlarının net bugünkü kıymetini sıfırlayacak bir iskonto oranının hesaplanması (yani gelecekteki nakit akımlarının günümüze iskonto edilmesiyle birlikte elde edilen toplam meblağın borsa endeksinin pahasına eşit olmasını sağayacak oranın hesaplanması) ve bu orandan risksiz faiz oranının çıkarılması. Böylece piyasanın risk algısına nazaran şekillenmiş risk primini elde edebiliriz.
Risk primini, betayı ve risksiz getiri oranını formüle yerleştirdiğimizde artık ilgilendiğimiz şirketin sermayedarlara olan nakit akımlarını günümüze hangi orandan iskonto etmemiz gerektiğini buluruz. İskontolanmış nakit akımlarının toplam kıymeti, bize şirketin payları için elde etmek istediğimiz orana nazaran biçmemiz gereken fiyatı verecektir. Elbette ki bu değerleme modeli birçok “girdi” içerdiğinden ötürü hassastır ve yatırımcı, yaptığı varsayımların gerçek çıkmaması durumunda ziyan edebilir. Birebir vakitte istenilen getiri oranının hesaplanışında kullandığımız CAPM modeli de birçok varsayım içermektedir. Bu sebeplerden dolayı değerleme yaparken “duyarlılık analizi” yapmakta yarar var.
Kaya Özyürek
@financeplumber
Para Tahlil
