COVID-19 salgını, borç badiresi çeken gelişmekte olan ve yükselen piyasa ekonomilerinin listesini büyük ölçüde uzattı. Kimileri için bir kriz yakın. Daha pek birden fazla için, son derece düşük global faiz oranları sadece hesaplaşmayı geciktirebilir. Temerrüt oranları artıyor ve borçların yine yapılandırılmasına duyulan muhtaçlık artıyor. Hükümetler ve çok taraflı borç verenler bir tekrar yapılanma dalgasını yönetmek için daha iyi araçlar sağlamadıkça, yeni zorluklar borç yine yapılandırma çalışmalarını engelleyebilir.
IMF, Dünya Bankası ve öbür çok uluslu kurumlar, pandeminin ortasında, özel sermaye akışları ansızın dururken, hükümet gelirleri ekonomik faaliyetle birlikte çöktüğü için çok muhtaçlık duyulan finansmanı sağlamak için süratli bir formda harekete geçti (bkz. Grafik 1). Çok taraflı kredilere ek olarak, Group of Twenty (G20) alacaklıları dünyanın en yoksul ülkelerine bir borç moratoryum hakkı verdi. Çok az muvaffakiyet elde etseler de, özel borç verenleri de benzeri bir moratoryumun kabulüne teşvik ettiler.
Şimdiye kadar, pandemi şoku en yoksul ülkelerle sonlu kaldı ve bir orta/yüksek gelirli yükselen piyasa borç krizine dönüşmedi. Gelişmiş ekonomilerdeki ağır merkez bankası dayanağının sağladığı elverişli global likidite şartları sayesinde, özel sermaye çıkışları yavaşladı ve birçok orta gelirli ülke global sermaye piyasalarında borçlanmaya devam edebildi. IMF’ye nazaran, yükselen piyasa hükümetleri 2020’nin birinci altı ayında 124 milyar dolarlık sabit döviz borcu çıkardı ve borçlanmanın üçte ikisi ikinci çeyrekte yapıldı.
Tekrar de, yükselen piyasaların sermaye piyasalarına daima erişimiyle ilgili telaş duymak için nedenler var. En riskli periyot şimdi ileride olabilir. Pandeminin birinci dalgası bitmedi. 1918 influenza pandemisinden edinilen tecrübeler, bilhassa 2021 ortasına kadar (veya daha sonra) tesirli bir aşının yaygın olarak kullanılabilir hale gelmesi kelam konusu olduğundan, daha da şiddetli bir ikinci dalga mümkünlüğünü ortaya koymakta. En iyi senaryoda bile, milletlerarası seyahat pürüzlerle karşılaşacak ve tüketiciler ile işletmeler ortasındaki belirsizlik muhtemelen yüksek kalacak. Dünyadaki yoksulluk keskin bir formda artmakta ve kriz geçtiğinde pek çok insan işe dönmeyecek. Gelişmiş ekonomilerdeki krizin siyasi sonuçları da yeni yeni ortaya çıkıyor. COVID-19’dan evvel esasen var olan globalleşmeye karşı reaksiyon şiddetlenebilir.
Birçok yükselen piyasa hükümeti lokal para ünitelerinde daha fazla borçlanmayı başarmış olsa da, işletmeler döviz borcu biriktirmeye devam ettiler. Şiddetli baskı altında, yükselen piyasa hükümetlerinin tıpkı Amerika Birleşik Devletleri ve Avrupa’nın yaptığı üzere kurumsal ulusal şampiyonlarını kurtarmak için baskıya boyun eğmeleri mümkün görünüyor.
Artan bütçe baskılarına, evvelki krizlerde görülen tepeleri aşan formda yeni bir devlet borç notu indirimi dalgası eşlik etti (bkz. Grafik 2). En önemli gelişmiş iktisat merkez bankaları kredi şartlarını rahatlatsa bile, bu gidişat devam etti. Merkez bankasının yükselen piyasa ve gelişmekte olan ekonomilerdeki mahallî firmalara takviye sağlamak için şirket tahvilleri satın almaları da borç notlarını aşağı tarafta bastırdı.
Tarih, ülkelerin temerrüt riski yüksek olduğunda bile borçlanmaya devam etmelerinin olağandışı olmadığını gösteriyor. 1827’den 2003’e kadar 89 temerrüt halinin gözden geçirilmesi, tipik tecrübenin temerrüde giden yolda hem dış hem de iç borçlanmada keskin bir artış olduğunu göstermekte (Reinhart ve Rogoff 2009). Bu sefer farklı olacak dense de datalar cüret verici değil.
Geniş bir ülke yelpazesindeki muazzam ve eşzamanlı finansman gereksinimlerinin ortasında, art planda, 1980’lerin borç krizinden bu yana görülmeyen sayılarda artan bir borç tekrar yapılandırması muhtaçlığı var. Resmi alacaklılar hareket etmeye hazırlıklı olmalı.
Burada, COVID-19 krizinden bağımsız olarak gelişen iki trend tarafından baskı altında olacaklar. Bunlara “önceden var olan koşullar” diyebiliriz.
Birincisi, özel alacaklılar, borç yine yapılandırmalarındaki geri ödeme hisselerinin giderek daha fazla olduğunu tez ediyorlar. Teorik olarak resmi dal özel bölüme nazaran öncelikli bir alacaklı olsa da, tarihî tecrübenin birçok aksini gösteriyor.
Özel yatırımcıların büyük borç indirimleri ve yine yapılanmalara direnmek için yeni ısrar ve dava taktiklerinden öteki zorluk da var. Yine yapılanmaların sayısı azaldıkça, bunların artan bir kısmı dava açtı. (bkz. Grafik 3, Schumacher, Trebesch ve Enderlein 2018). Bu, özel bölümün borçların tekrar yapılandırılmasındaki hissesini maksimize etmedeki muvaffakiyetini tam olarak açıklamasa da telaş verici.
Evvelden var olan ikinci şart, borç krizlerinin sürüklendiği müddetin uzunluğu. Eski Citibank lideri William Rhodes’un 1980’lerdeki borç krizinde söylediği üzere: “Borç moratoryumuna girmek kolay, çıkmak zordur. ”
Temerrüt devirlerinin çözümlenmesi ortalama olarak yedi yıl almış ve tipik olarak birden çok yine yapılanmayı içermiş geçmiş bilgilere nazaran. (bkz. Grafik 4). Ne yazık ki, borç yine yapılandırmaları, borçlu ülkenin çoklukla (haklı olarak) gelecekte yüksek borcunu bugün daha düşük ödemelerle takas etmeye istekli olduğu ve borcun tümünü tekrar yapılandırmayı amaçladığı bir pazarlık oyunu haline gelebilir. En makus durumda, COVID-19 krizi, borç çözümlemede uzun gecikmelerle birlikte, kalkınmada öteki bir “on yıl kaybına” yol açabilir.
Hükümetler ve çok uluslu borç verenler, yeni fonların alacaklıların ceplerini doldurmaktan fazla salgından etkilenen borçlu ülke vatandaşlarına yarar sağlamasını sağlamak için ne yapabilir? Ve borçların tekrar yapılandırılmasını nasıl daha uygun hale getirebilirler?
IMF’nin üç pratik fikri var:
Borç bilgileri ve borç kontratlarında daha fazla şeffaflık
Dünya Bankası, IMF ve G20’nin borç istatistiklerinin şeffaflığını güçlendirmede ısrar etmeye devam etmesi son derece kıymetli.
Gelişmekte olan birçok iktisadın dış borçluluğunun değerlendirilmesindeki yeni ve değerli bir zorluk, son yıllarda en büyük ikili alacaklı haline gelen Çin’i içeriyor. Ne yazık ki, Çin’in kredileri ekseriyetle ifşa edilmeyen unsurlarla örtülüyor ve hala anlaşılması sıkıntı. Özel kesim alacaklılarının riskine ait daha detaylı datalar, borç ezası durumunda daha uygun alacaklı-borçlu görüşmelerini kolaylaştırabilir ve hem alacaklıların hem de hükümetlerin hangi tahvillerin erteleme yahut dava taktikleri riski altında olduğunu belirlemelerine müsaade verebilir. Kapsamlı bir şeffaflık teşebbüsü, örneğin, devlet tahvili sahipliğine ait tam açıklamanın yanı sıra borç verenin kompozisyonunu bir gecede değiştiren kredi temerrüt takaslarını içerecektir. İlgili oyuncuların ve borçlu olunan ölçülerin bilinmesi, milletlerarası topluluğun ve etkilenen ülkelerin vatandaşlarının, bir kriz vaktinde ne kadar kıt kaynakların kullanıldığını daha iyi izlemelerine imkan sağlar. Devlet iktisadi teşebbüslerinin borçlu olduğu iç borç ve borçlarla ilgili gelişmiş datalarla, ülkenin hesaplarının daha kapsamlı hale gelmesi gerekiyor. Detroit ve Porto Riko’daki son borç idmanlarının canlı bir biçimde gösterdiği üzere, emeklilik yüklerinin muhasebeleştirilmesi de giderek daha kıymetli hale geliyor.
Olumsuz riskleri içeren gerçekçi ekonomik iddialar
Gerçekçi büyüme varsayımları, bir ülkenin kısa vadeli finansman muhtaçlıklarını küçümsemekten ve borç taahhütlerini yerine getirme kapasitesini olduğundan fazla kestirim etmekten kaçınmak için çok değerlidir. IMF tarihçisi James Boughton, 1980’lerin borç krizinin birçoklarında, bilhassa Latin Amerika’da çok iyimser büyüme beklentilerinin devam ettiğini belirtiyor. Bilhassa çok borçlu ülkelerin kırılganlığını kabul eden gerçekçi varsayımlar, rastgele bir krizin tahlilini hızlandırabilir. İflasın erken tespiti ve büyük kayıpların gerekli olduğu olayların belirlenmesi daha süratli bir tahlili garanti edemez, lakin bu tarafta atılan bir adımdır.
Nizamlı devlet borç yapılandırmalarını desteklemek için yeni mevzuat
Memleketler arası tahvilleri düzenleyen (önemli lakin yalnızca New York ve Londra değil) yahut ödemelerin işlendiği yargı alanlarındaki yasal adımlar, bağımsız borçlular ve alacaklılar ortasında daha eşit bir oyun alanını teşvik ederek daha sistemli bir yine yapılanmaya katkıda bulunabilir. Örneğin, ulusal mevzuat, büyük bir indirimle satın alınan temerrüde düşmüş devlet tahvillerinden geri alınabilecek fiyatları sınırlayabilir. 2010 yılında Birleşik Krallık, Ağır Borçlu Fakir Ülkeler (HIPC) borç erteleme teşebbüsünde yer alan ülkeler için bu türlü bir yasa çıkarırken, Belçika 2015 yılında, ihtilaflı alacaklıların yapılan ödemeleri aksatmasını Euroclear aracılığıyla önleyen Fonlar Yasasını kabul etti.
Global salgın, global ticaret sistemini korumak ve ülkelerin borç meseleleriyle başa çıkmalarına yardımcı olmak da dâhil olmak üzere, resmi ve özel alacaklılardan yükselen piyasaya ve gelişmekte olan ekonomilere karşı cömert bir tepkiyi hak eden, yüzyılda bir defa yaşanan bir şok.
Borç çalışmalarının daha iyi yönetilmesinde ne kadar ilerleme kaydedilebileceğine bakılmaksızın takviye sağlanmalı. Bununla birlikte, borçlu ülke vatandaşlarına mümkün olduğunca çok yardım ulaştırılmasını sağlamak için, bilhassa resmi ve özel alacaklılar ortasında alacaklılar ortası eşitliğin ve adil yük paylaşımının sağlanması temel. Ne kadar çok resmi yardım ve düşük faizli krediler, dünyanın dört bir yanındaki muhtaç vatandaşlara yardım etmeye gidebilir ve bu tıp yardımlar ne kadar az ödün vermeyen alacaklılara borç geri ödemeleri olarak sonuçlanırsa – o kadar iyidir.
IMF – Jeremy Bulow, Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff, and Christoph Trebesch
Para Tahlil
