İki yılda ikinci durgunluk
Euler Hermes, küresel Covid-19 salgını ve krizinin etkisiyle Türkiye ekonomisinin 2020’de %-4,7 civarında küçüleceğini tahmin ediyor. Mart ayından Mayıs ayına kadar alınan tecrit tedbirleri, sosyal mesafeler ve artan işsizlik sonucunda özel tüketim zarar görecek. Türk şirketleri, süregelen belirsizlik ortamında yatırım yapma konusunda isteksiz olacaklarından ve en önemlisi, Türkiye yüksek riskli bir Yükselen Pazar olarak görüldüğünden, kriz döneminde dış finansman çok zor olacağı için sabit yatırımların keskin bir şekilde daralması bekleniyor. Türk malları ve turizm hizmetlerine olan talebin azalması ihracatın olumsuz etkilenmesiyle dış ticaret aktivitesi önemli ölçüde düşecek. Daha gevşek para politikası ve güçlü mali teşvik, sürdürülebildiği sürece bir miktar rahatlama getirir; bireyler ve şirketler üzerindeki baskıları hafifletir. Bununla birlikte, ticari iflasların 2020-2021’de kümülatif %31 artması bekleniyor. 2021’deki ekonomik çıktıyla ilgili olarak, geçici tahminimiz yaklaşık %4’lük bir büyüme olacak. Bu, 2020 yılının ilk çeyreğinden itibaren kriz öncesi GSYİH düzeyine 2022 ortasından önce veya belki daha sonra ulaşılamayacağı anlamına gelir.
Dikkate değer olan, Covid-19’un tetiklediği bu resesyonun, Türkiye ekonomisinin 2018’de tam gelişmiş bir para birimi ve ödemeler dengesi krizi sonrasında hala yeniden dengelenme ve toparlanma sürecinde olduğu bir dönemde meydana gelmesi. 2018’deki kriz Türk lirasında hızlanan değer kaybı, yükselen enflasyon ve büyük sermaye çıkışları olarak şekillenmişti. Bundan önce, yatırımcılar, devam eden politika ve siyasi hatalar (örneğin, sıkılaştırma uygun olduğunda parasal ve mali gevşeme; merkez bankasının yetkisinin kaldırılması; ABD yaptırımlarının provokasyonu) nedeniyle 2017 sonundan bu yana aşırı ısınan ekonomiye olan güvenlerini sürekli olarak kaybetmişlerdi. Bu o dönemde küresel finansal sıkılaştırmaya denk gelmişti. Böyle olunca da kriz sürpriz olmadı, çünkü uzun bir süredir Türkiye’nin sürekli olarak büyük cari açıkları nedeniyle dış ve iç şoklara karşı kırılganlığı yükselmişti. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) finansal piyasaları istikrara kavuşturmak ve enflasyondaki dalgalanmayı bir süre durdurmak için faiz oranlarını nihayetinde sert bir şekilde artırmasıyla 2018 krizi durdu. Ancak hasar verilmişti. Finans piyasası türbülansı ve düşen yatırımcı güveni, yenilenen politika ve siyasi hataların bir sonucu olarak 2019 boyunca zaman zaman yeniden ortaya çıktı. Genel olarak, Türk lirası USD’ye göre ortalama 2018’de %33 ve 2019’da %18 daha değer kaybetti. Ortalama tüketici fiyat enflasyonu 2018’de %16,3 ve 2019’da %15,5 oldu. Finansal krizin zirvesi olan 2018 ortasında Türkiye ekonomisi bir yıl süren resesyona girdi. Sonuç olarak, GSYİH büyümesi 2017’de +% 7,5’ten 2018’de +% 2,8’e ve 2019’da +% 0,9’a geriledi.
Genişletici ekonomi politikaları önemli riskler oluşturmakta
Türkiye Para Politikası Kurulu (PPK), o dönemde devam eden ekonomik yeniden dengeleme ve enflasyondaki düşüşe cevaben 2019’un ortalarından itibaren hızlı bir gevşeme başlattı. Temel politika faiz oranını altı adımda Temmuz 2019’daki %24’ten Şubat 2020’de %10,75’e düşürerek, yeniden yükselen tüketici fiyatları enflasyonunu göz ardı etti. Covid-19 krizinin ardından PPK, Haziran ayında manşet enflasyonu %12,6’ya yükselmiş olsa da, düşen ekonomiyi canlandırmak için Mayıs 2020’de politika oranını %8,25’e düşürmeye devam etti. Bu negatif reel faiz politikasını – politika faizini enflasyon oranının çok altına çekerek – yılın ikinci yarısında enflasyonun düşeceği beklentisiyle meşrulaştırdı. Ancak, enflasyon düşüşünü yerine kurdaki değer kaybı nedeniyle enflasyonun daha da artacağını öngörüyoruz.
TL, 2020’nin ilk yarısında ABD doları karşısında yaklaşık %13 değer kaybetti. Diğer birkaç gelişmekte olan piyasa daha güçlü değer kaybederken, TCMB’nin para birimini desteklemeye yönelik yoğun müdahalesine rağmen TL düşüşünün yaşandığı unutulmamalı. İlk yarıda brüt döviz (YP) rezervleri %35 civarında düştü. Bu para politikası duruşunun -düşük faiz oranları ve döviz kurunu savunma- 12 aylık görünümde sürdürülemez olacağını ve önümüzdeki dönemde önemli bir kur değer kaybının olacağını tahmin ediyoruz. Birincisi, TL’nin nispeten istikrarlı tutulması, rekabet gücünde bir kayba (enflasyonu ana ticaret ortaklarından ve emsal ülkelerden daha yüksek olduğu için) ve makroekonomik dengesizliklerin yenilenmesine neden olacak. Türkiye’nin cari hesabı Aralık 2019’dan beri zaten aylık açıklara geri döndü. İkincisi, TCMB’nin döviz rezervlerinin TL’yi daha uzun süre savunmak için yetersiz oluşu.
Ayrıca, TCMB’nin görece büyük ölçekli devlet tahvili alımları bir başka risk oluşturmakta çünkü 2Ç20’de GSYİH’nın yaklaşık %9,4’üne ulaştı. Bu tahviller merkez bankasının toplam varlıklarının Haziran 2020 itibarıyla %11,3’üne ulaştı; hâlbuki üç ay öncesinde bu seviye %1,9’du. Risk, bir merkez bankasının sistematik tahvil alımlarının borcun parasallaştırılmasına kapıyı açması ve “zor kazanılan” para politikasının güvenilirliğini tehlikeye atmasıdır. Bu durumda, enflasyon beklentilerinin sabitlenmesi ve para birimindeki güçlü değer kayıpları, bir hükümetin yerel para birimi cinsinden borç almaya devam etme yeteneğini bozabilir. Ayrıca, yabancı para cinsinden yüksek borçlu ülkelerde (Türkiye gibi), para politikaları gibi Niceliksel Gevşetme (QE-), borç sürdürülebilirliğini ve özel sektör bilançolarını riske atarak daha büyük sorunlara yol açabilir.
Genel olarak, 2020’de ABD dolarına kıyasla TL’nin ortalama % 20 (ortalama 6,90) değer kaybetmesini; buna karşın manşet enflasyonu bu yıl ortalama %12,4 bekliyoruz. TCMB’nin yılın ikinci yarısında parasal sıkılaştırmaya dönmesi muhtemel ve ne kadar uzun süre beklerse, düzensiz düzeltme riski o kadar yüksek.
Maliye politikası
Türkiye’de birkaç yıldır bir politika dayanağı olan mali tedbirlilik, son yıllarda giderek zayıflamakta. 2011-2015 yılları arasında yıllık mali açıkların GSYH’nin% -2’sinin altında seyrettiği beş yılın ardından, güçlü kamu harcamaları artışı, artan ülke borçlanma maliyetleri (not düşürülmesi) ve TL’deki değer kaybının YP cinsinden borç üzerindeki etkisi, mali göstergelerdeki olumlu gidişatı değiştirdi. IMF tanımlı mali açık 2016’da GSYH’nin %2,4’üne ve 2019’da %5,3’üne yükseldi. Maliye politikasındaki bu gözle görülür gevşeme, ekonomik politika yapımına duyulan güvenin bozulmasına ve dolayısıyla 2018’deki krize katkıda bulundu. Bu arka plana karşın, Türkiye’nin brüt kamu borcu 2015’te GSYH’nin %28’inden 2019’da %30’a çıktı.
Türkiye’de Covid-19’un tetiklediği durgunluk bağlamında, hükümet önümüzdeki iki yıl içinde GSYİH’nın yaklaşık %6’sı değerinde bir mali teşvik paketi açıkladı. Hala genişletilebilir. Sonuç olarak, yıllık mali açığın 2020’de GSYİH’nın yaklaşık %8’ine ve 2021’de %6’sına genişleyeceğini öngörüyoruz. Toplam kamu borcunun 2021’de GSYİH’nın %42’sine çıkması bekleniyor. İlk bakışta böyle bir oran benzerlerine kıyasla hala düşük görünüyor. Ancak, mali açıktaki sürekli artış ve olası koşullu yükümlülükler ölçeğindeki belirsizlik ve olası borç çevirme baskıları, ülkenin kamu maliyesi hakkında endişelere neden oluyor. Şarta bağlı yükümlülükler temel olarak, büyümeyi desteklemek için 2019’un başından bu yana büyük bir kredi genişlemesi gerçekleştiren kamu bankaları ile ilgilidir. Buna karşılık, özel bankalar kredilerini kıstılar. Genel olarak, mali açığın ve kamu borcunun gidişatı, orta vadede bir rota düzeltmesini gerektirmekte. Aksi takdirde, devletin, bankaların ve şirketlerin dış finansmanının yanı sıra finansal piyasalar için potansiyel olumsuz etkilerle birlikte yatırımcı güveninde yenilenmiş bir bozulma mümkün.
Temel Riskler
- Ufukta yeni bir ödemeler dengesi krizi
2018-2019’daki durgunluğun yanı sıra, TL’deki değer kaybının ardından çok artan ithalat maliyetleri nedeniyle nominal mal ve hizmet ithalatı çöktüğü için ticarete konu sektörde keskin bir yeniden dengeleme geldi; nominal ihracat, daha rekabetçi para biriminden yararlandı. Ziyaretçiler Türkiye’de önemli ölçüde daha uygun fiyatlı tatiller yaşarken, hizmet ihracatı da artan turizmden yararlandı. Sonuç olarak, yıllık cari hesap dengesi, 17 yıllık (çoğunlukla) büyük açıkların ardından 2019’da GSYİH’nın %1,1’i kadar küçük bir fazlaya kaydı.
Yeniden dengeleme Eylül 2019’da 12 aylık cari hesap fazlası 14 milyar ABD dolarına ulaştığında zirve yaptı (GSYİH’nın neredeyse +% 2’sine eşdeğer). Hızlı parasal genişleme ve yeniden yükselen kredi büyümesi karşısında, aylık cari işlemler hesabı Aralık 2019’dan bu yana tekrar açığa girdi ve Mayıs 2018’den bu yana en yüksek açık olan Nisan 2020’de 5,1 milyar ABD Dolarına ulaştı. Bu arada kümülatif cari açık Ocak-Nisan 2020’de USD13bn (GSYİH’nın tahmini %-5,9’u) tutarında gerçekleşti ve buna, potansiyel olarak yaklaşmakta olan bir ödemeler dengesi krizinin erken uyarı sinyali olan net kısa vadeli sermaye çıkışlarında 10 milyar ABD Doları (GSYİH’nin %-4,7’si) eşlik etti . Ocak-Nisan dış açığının yalnızca %11’i daha uzun vadeli nitelikte net doğrudan yabancı yatırım girişleriyle karşılanabildi.
2. Dış finansman ihtiyaçları yüksek olmaya devam ettiğinden döviz rezervlerinde endişe verici düşüş
Brüt döviz rezervleri 2013 sonunda 114 milyar USD ile zirveye ulaştı. O zamandan beri, esas olarak TCMB’nin TL döviz kurunu dengelemek için sık sık döviz piyasası müdahaleleri ve ara sıra sermaye çıkışları nedeniyle dalgalı bir düşüş izliyor. Rezervler 2019 sonunda 79 milyar ABD doları seviyesinde kaldı. 2020’nin ilk yarısında, Covid-19 krizinin ardından sermaye çıkışları ve TCMB müdahalesi nedeniyle tekrar %35 düşüşle 51 milyar ABD Dolarına geriledi. Bu seviyede, döviz rezervleri, üç aydan az ithalatı karşılamakta veya diğer bir deyişle, gelecek 12 ayda vadesi gelen dış borç ödemelerinin yaklaşık %30’unu karşılayabilmekte. Daha da endişe verici olan net döviz rezervleri (bu, yerel bankalar tarafından TCMB’de tutulan döviz mevduatları hariç) 2011’de 70 milyar dolar olan zirveden 2020 ortalarında tahmini 30 milyar dolara düştü. Genel olarak, TCMB’nin döviz rezervleri artık TL’yi daha uzun süre savunamayacak kadar düşük. Yakın vadede finansal piyasalarda ciddi çalkantıların tekrar ortaya çıkması durumunda, TCMB’nin TL’yi savunmak veya parayı serbest düşüşe geçirmek için bir noktada sermaye kontrollerine dönmesi gerekebilir.
3. Kurumsal borç
Türkiye’deki finansal olmayan şirketlerin (NFC’ler) toplam borç yükü, 2018 finansal krizinin ardından hafifletme nedeniyle bir miktar azaldı, ancak genel olarak yüksek kaldı. 2019’un 4. çeyreğinde 479 milyar ABD Doları veya GSYİH’nin %67’si seviyesindeydi. Bu, 2010’un sonundan (300 milyar ABD Doları) % 53’ten daha yüksek veya GSYİH’ye göre 27 puan daha fazla. Biraz iyileşmiş olsa da yine de endişe verici. Türkiye’deki NFC’lerin döviz cinsinden borçları 2019 sonunda GSYİH’ye göre % 27’de (Q3 2018’de %47’den) ve toplam NFC borcunun payı olarak %41’de (47’den % 3Ç 2018’de). NFC bilançoları TL’nin değer kaybetmesi, değişken faiz oranları ve düşük büyüme ile etkilenirken, yatırımcı güveni zayıf kaldığından, döviz cinsinden borcun yeniden finanse edilmesi zor olmaya devam edecek.
4. Ödememe
Türkiye’de ödeme yapmama riskinin arttığına dair net sinyaller var. Örneğin, ortalama satış gün sayısı (DSO) 2007’de 65 günden 2017’de 82 güne çıkıp 2019’da 76 güne geriledi. Bu, küresel ortalamanın oldukça üzerindeydi (2019’da 64 gün, on yıl geçmişte neredeyse değişmedi) ve Türkiye’yi en uzun DSO’ya sahip ülkeler arasına koymuştur. Diğer bir sinyal ise, Mayıs 2018’deki %2,8’lik son düşük seviyeden Aralık 2019’da% 5,3’e yükselen ve 2020’de beklenen derin durgunluğun ortasında muhtemelen daha da artması beklenen toplam krediler içindeki takipteki kredilerin (TGA) payıdır. Bu takipteki alacakların çoğu Türkiye’nin sıkıntılı enerji ve inşaat sektörlerine ait.
Türkiye’deki finansal olmayan şirketlerin endişe verici kurumsal borç pozisyonuyla birleştiğinde kurumsal ödeme yapmama riskinin önümüzdeki iki yıl içinde daha da artacağı sonucuna vardık. Ticari iflaslarda 2020-2021’de kümülatif % 31 (2019’da +% 3’ten sonra) artış öngörüyoruz.
Para Analiz
