2005 yılı yapımı jeopolitik gerilim filmi Syriana’dan hatırladığım ve çok sevdiğim bir sahneden bahsederek başlamak istiyorum yazıma. Filmde Connex adlı bir Teksaslı petrol şirketinin sahibi Mr. Janus, muhasebe kurallarının bazen çok esnetilmesiyle dalga gerçerken şöyle der: “When we write the GAAP rules like some sort of abstract painting…You stare at that liability hard enough, and before long, it’ll turn into an asset.’ Mealen Mr. Janus “Bu işin iyice çivisi çıktı. Yakında borçları alacak zannedeceğiz” demektedir.
Geçekten de son 20 yılda küresel toplam borcun (finansal kurumlar hariç) nefes almaksızın artışına bakınca, insanlığın borcu artık bir yükümlülük değil de bir varlık olarak görmeye başladığını düşünülebilirsiniz. International Institute for Finance (IIF) verilerine göre toplam küresel borç son 20 yılda üç kat artarak 200 trilyon dolar seviyesine yaklaşmıştır (Grafik 1). Bu tutar dünya ulusal gelir toplamlarının 2.5 katına karşılık gelmektedir (Grafik 2). Böylesine muazzam bir borç artışı döneminin ardından gelen pandemi felaketi önümüzdeki dönemde küresel borçların daha da yükselmesine neden olacaktır. Pandeminin neden olduğu ekonomik ve sosyal yıkımın daha da derinleşmesini önlemek için hükümetler birbiri ardına yeni destek paketleri açıklarken, gelişmiş ülkelerdeki merkez bankaları Lehman krizinin ertesinde giriştikleri varlık alım programlarına yeniden ve daha yüksek tutarlarla başlamak durumunda kalmışlardır.
Borç Bini Aştı mı?
Bu soruyu yanıtlayabilmek için öncelikle borçların tanımı üzerinde anlaşmamız gerekmektedir. Bir ülkede toplam finansal borçlar kamu sektörü, finansdışı şirketler (reel sektör) ve hanehalkı borçlarından oluşur. Finansal kesimin aldığı borçlar bu hesaba dahil edilmez, çünkü onlar aracıdır. Diğer bir deyişle aldıkları borçları kamu, reel sektör ya da hanehalkına kullandırırlar.
Eylül 2020 tarihi itibariyle Türkiye’de hanehalklarının toplam borcu yaklaşık 850 milyar TL düzeyindedir ve ulusal gelirin yaklaşık %20’sine karşılık gelmektedir (Grafik 3). Bu borçlara hanehalkının bankalardan ve tüketici finansman şirketlerinden kullandığı tüketici kredileri (kredi kartları dahil), konut ve taşıt kredileri dahildir. Ayrıca Merkez Bankası tarafından yayınlanan TOKİ konut kredileri ve Varlık Yönetim Şirketlerine olan borçlar da eklenmektedir.
Finansdışı şirketler yani reel sektör borçları ise şirketlerin yurtiçi bankacılık sisteminden kullandığı TL ve YP cinsinden krediler ve yurt dışından kullandıkları her türlü ksıa ve uzun vadeli kredi, tahvil ve sermaye benzeri borçlardır. Bunlara ek olarak şirketlerin yurtiçi ve yurtdışından aldıkları leasing borçları ve çıkarmış oldukları yurtiçi Özel Sektör Tahvilleri de eklenir.
Yukarıda listelediğimiz bütün bu borçları topladığımızda, YP borçları güncel kurdan TL’ye çevirirsek, toplam reel sektör borçları 3.6 trilyon TL’ye ulaşmaktadır (Tablo 1). Bu tutar ulusal gelirin %80’ine karşılık gelmektedir (Grafik 4).
Kamu sektörü borçlarının tanımı ise biraz tartışmalıdır. Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın yayınladığı aylık raporlara göre Ağustos ayında Merkezi Yönetim iç borç stoku yaklaşık 1,100 milyar TL düzeyindedir. Bakanlık Merkezi Yönetim dış borç stokunu ise Ağustos sonu itibariyle 97.2 milyar USD olarak raporlamıştır. Buna karşın Merkez Bankasının yayınladığı dış borç raporunda kamu sektörü dış borçları toplam 177.5 milyar USD olarak verilmektedir. Aradaki büyük fark borcun kime ait olduğu ile ilgilidir. Merkez Bankası kamu dış borcu olarak Genel Yönetim borcunu vermektedir. Genel Yönetim ise Merkezi Hükümet, Mahalli İdareler ve Sosyal Güvenlik Kurumlarını içermektedir. Merkez Bankası’nın yayınladığı brüt dış borçlar raporunda, Merkez Bankası’nın kullandığı dış borçlar kamu borcuna dahil edilmemektedir.
Bu çalışmada kamu bankalarının ve banka dışı diğer kamu finans kurumlarının kullandığı dış borçlar (55.3 milyar USD) hariç Merkez Bankası borçları (20 milyar USD) dahil tüm kamu dış borçları kullanılmıştır: Toplam kamu kesimi dış borçları bu hesapla Genel Yönetim (110.7 milyar USD) + Merkez Bankası (20 milyar USD)=130.7 milyar USD).
Yukarıdaki hesaplamaya göre toplam kamu borcu güncel kurlarla yaklaşık 2,070 milyar TL seviyesindedir. Bu tutar 2020 2Ç ulusal gelirine (4.48 trilyon TL) bölünürse, Eylül 2020 tarihi itibariyle kamu sektörünün toplam borçları ulusal gelirin %45.9’una karşılık gelmektedir (Grafik 5).
Uluslararası karşılaştırmalarda kullanılan Merkezi Yönetim borç stoku ise 1,810 milyar TL seviyesinde olup, ulusal gelire oranı %40.4 olarak hesaplanmıştır (Grafik 6).
Yukarıdaki rakamlara kamu sektörünün doğrudan veya dolaylı olarak üstlendiği borçlar dahil edilmemiştir. Diğer bir deyişle KÖİ projelerine verilen garantiler toplam borç stoğuna dahil değildir. Diğer yandan kamu bankalarının dış borçları da aslında kamu’nun “koşullu borcu” olarak değerlendirilmelidir. Yani kamu bankalarının bu kaynaklarla verdikleri kredilerde geri ödeme zorluğu yaşanırsa, Hazine büyük olasılıkla bu dış borçları ödemek durumunda kalacaktır.
Toparlarsak, Türkiye ekonomisinin toplam finansal borçları (kamu + reel sektör + hanehalkı) Eylül ayı itibariyle yaklaşık 6.5 trilyon TL’ye erişmiştir ve bu tutar ulusal gelirin %145’ine karşılık gelmektedir (Grafik 8).
Türkiye’nin dünyadaki diğer ekonomilere göre aslında çok borçlu olmadığı şeklinde bir şehir efsanesi yerli ve yabancı yatırımcılar arasında yıllardır dolaşıp durur. En son yayınlanan IIF verilerine göre Mart 2020 sonunda Türkiye’nin toplam finansal borçları ulusal gelirinin %118 olarak hesaplanmıştır. IIF yöntemine göre hesaplarsak, Eylül 2020 itibariyle toplam borçlarımız ulusal gelirimizin %137’si seviyesine zıplamıştır (Grafik 10). Biz ise bu rakamı %145 olarak hesaplıyoruz. İki rakam arasındaki fark IIF’in kamu borcu olarak Merkezi Yönetim borcunu alması ve reel sektör borçlarına leasing ve ÖST’leri hesaba katmamasından kaynaklanmaktadır.
Uluslararası karşılaştırmayı aynı metod kullanarak yaptığımızda toplam borçluluk oranımız Eylül 2020 itibariyle Gelişmekte Olan Ülkeler medyan değerini geçmiş görünmektedir. IIF Eylül 2020 verileri açıklandığında büyük olasılıkla Gelişmekte Olan Ekonomiler toplam borç oranı da artmış olacaktır ancak aylık verilere baktığımız da bu rakam Türkiye’nin oranının altında kalacaktır.
Diğer yandan borçların dağılımına baktığımızda daha farklı bir durum ortaya çıkmaktadır. Türkiye’de reel sektörün IIF metoduna göre toplam finansal borçları Eylül 2020 tarihi itibariyle %73 seviyesine çıkmıştır.
Grafik 12’de görüldüğü üzere Türkiye’de reel kesim borçları 2013 yılından bu yana hızla artarak, Gelişmekte Olan Ekonomiler’in medyan değeri açık farkla geçmiştir. Bu çalışmada kullandığımız yöneteme göre ise reel kesim borçluluk oranı Eylül 2020 tarihi itibariyle %80 seviyesine tırmanmıştır. Burada dikkat edilmesi gereken husus reel sektör borçlarındaki artışın hızıdır. 2009-2020 döneminde Çin, ve Şili’den sonra en hızlı borçluluk artışı Türkiye reel sektöründe görülmektedir (Grafik 12).
Türkiye’deki reel sektör toplam borçları içinde yabancı para yükümlülüklerin oranı IIF yönetime göre Mart 2020 sonunda %50 olarak hesaplanmıştır. Bu göstergenin Gelişmekte Olan Ekonomiler’de medyan değerinin %40 olduğu görülmektedir.
Türkiye için hesapladığımız toplam finansal borçların (6.5 trilyon TL) yaklaşık yarısı (3.1 trilyon TL) yabancı para cinsindendir. Bu durum kamu ve reel sektörün çok ciddi kur riski altında olduğuna işaret etmektedir. Diğer yandan hanehalkının kur riskinin bulunmaması olumlu bir durumdur.
Borç yiyen kesesinden yer
Merkez bankasının uzun bir aradan sonra yeniden yayınlamaya başladığı reel sektör istatistiklerine göre çalışma kapsamında olan 730,221 şirketin toplam finansal borçları 2019 yılı sonunda neredeyse özkaynaklarına eşitlenmiştir (Grafik 14). Hesaplarımıza göre bu rakam 2020 yılı sonunda özkaynakların 1.3 katına ulaşacaktır. Bu oranın 2010 yılında 0.4x civarında olduğu gözönüne alınırsa, finansal kaldıraçın ve buna bağlı risklerin geçen 10 yılda ne kadar hızlı arttığı daha iyi anlaşılabilir.
Merkez Bankası’nın yayınladığı verilerin detaylarına girersek, ölçek ve sektör bazında borçluluk oranlarının oldukça yüksek farklılık gösterdiği görülmektedir. Örneğin büyük ölçekli şirketler, küçük ölçekli şirketlere göre iki kat daha yüksek finansal kaldıraça sahiptir. Buna ek olarak, büyük ölçekli şirketler hemen hemen bütün sektörlerde daha yüksek finansal kaldıraça sahiptir (Tablo 2).
Elektrik-Gaz üretim sektöründeki şirketler ise bütün ölçeklerde diğer sektörlerden çok daha yüskek finansal riske maruzdur. Konaklama-Yiyecek sektörünün de nispeten daha yüksek finansal riske sahip olduğu görülmektedir.
Artan borçluluğa paralel şirketlerin finansman giderleri de artmıştır. 2019 yılında net finansman giderleri yaklaşık 240 milyar TL olmuştur. Bu giderlere kur zararlarını (16 milyar TL) da eklersek toplam net finansman giderleri 256 milyar TL olmaktadır. Bu rakam şirketlerin 2019 yılı faaliyet karlarının %58’ine karşılık gelmektedir. Artan borçluluk, kur zararları ve azalan faaliyet karlılıkları sonucunda 2020 yılı sonunda bu oranın 2018 yılında görülen en yüksek seviyeyi (%85) aşması beklenebilir (Grafik 16).
Şirketlerin finansal kaldıraç ve borç ödeme kapasitesi genellikle net finansal borçlar ve Vergi Faiz Amortisman Öncesi Kar (EBITDA) oranı ile ölçülür. Net finansal borçlar toplam finansal borçlardan şirketin kasa ve bankalarda bulunan nakit değerleri düşüldükten sonra bulunan rakamdır. Merkez Bankası’nın yayınladuğı Reel Sektör İstatistiklerinde amortisman rakamları artık verilmediğinden EBITDA hesaplaması yapılamamaktadır. Diğer yandan toplulaştırlmış bilançolara göre reel sektör 2009-2019 döneminde yıllık ortalama finansal borçlarının üçte biri kadar nakit ve banka mevduatı taşımaktadır. Halka açık şirketlerde de bu oran ortalamada aynıdır. Her ne kadar şirketlerin kasa ve bankalarda tutttukları nakit ve benzeri varlıkların tümü finansal bir güçlük durumunda borçların kapatılması için kullanılamayacak olsa da, net finansal borçlar anlamlı bir ölçü olarak kullanılabilir.
BIST’de işlem gören 190 finans dışı şirketin açıkladığı en son finansal raporlara göre medyan Net Borç-EBITDA oranını 2020/06 döneminde 1.5x olarak hesaplıyoruz. Finans dünyasında geçerli olan “her koyun kendi bacağından asılır” ilkesine sadık kalarak medyan değerleri kullanıyoruz. Eğer bu şirketlerin net borç ve EBITDA rakamlarını toplulaştırıp hesaplasaydık, bu rakam 2.0x olacaktı. Bunun en önemli nedeni ise THY’nin tek başına BIST finansdışı şirketler içinde net finansal borçların %38’ine sahip olmasıdır. Bu rakam ise THY’nin 2020/06’da açıkladığı yıllık EBITDA’sının 7 katına karşılık gelmektedir.
Bu rakamlara bakıp bir yorum yapmak zor olabilir. Onun için finans dünyasında genel kabul gören bir takım kriterlere bakmak daha anlamlı olacaktır. Şirketlerin Net Borç-EBITDA oranının 3’den büyük olması genelde riskli bir durum olarak görülür. MSCI Yükselen Piyasalar endeksine dahil olan şirketlerin güncel olarak ortalama Net Borç-EBITDA oranı 2x seviyesindedir. Bu endeksin yaklaşık üçte biri Çin şirketlerinden oluşutuğu için ve bu şirketelrin borçluluk oranları yüksek olduğundan Çin dışındaki piyasalarda işlem gören şirketlerin ortalamasının 1.5 civarında olduğunu tahmin edebiliriz. Yani BIST şirketlerinin medyan değeri bu ortalamaya yakındır.
Diğer yandan şeytan her zaman olduğu gibi detaylarda saklanmaktadır. BIST’de Net Borç-EBITDA oranı 3x seviyesinin üzerinde olan şirketlerin toplam şirketler içindeki payı 2005 yılında %12 seviyesindeyken, 2020/06 döenmi sonunda %35’e yükselmiştir (Grafik 18). Ayrıca şirketlerin %15’inin borç oranı 2020/06 dönemi sonunda 6 katın üzerindedir. Pandemi etkisiyle 2020 yılı sonunda bu oranların çok daha yukarı çıkması olasıdır. Yüksek kaldıraç oranları düşük faiz ve yüksek büyüme dönemlerinde çok sorun olmasa da, borçlanma maliyetlerinin hızla yükseldiği, ekonomik büyümenin yavaşladığı durumlarda şirketlerin bu borçları çevirebilmesi gittikçe zorlaşabilir.
Yiğit bu borçları ödeyebilir mi?
“Borç yiğidin kamçısıdır” en bilinen atasözlerimizden biridir. Atasözleri ve Deyimler Sözlüğü’ne göre bu atasözünün anlamı şöyledir: Borç, kişiyi borcunu ödeyebilmesi için daha çok çalışmaya zorlar. Modern zamanlarda bu atasözünün ima ettiği önermeler pek de geçerli olmayabilir. Yani borç belirli bir düzeyi aştıktan sonra borçlunun yiğit olup olmamasından bağımsız, bu borçların çalışmayla ödenip ödenemeyeceği sorunu ortaya çıkar. Yani yiğit bir noktadan sonra haklı olarak “canımı mı alacaksınız” diyebilir. İşte o durumda atasözünde bahsi geçen kırbacın kimin elinde olduğu sorusu ön plana çıkacaktır.
Yukarıdaki sorunun yanıtlarını bir sonraki yazımıza bırakıp, incelememizi son bir atasözüyle bitirelim: “Her yiğidin bir yoğurt yiyişi vardır”.
Ekonomist Ercan UYSAL
Para Analiz
