Merkez Bankası 24 Eylül Perşembe günü tüm fasıllarda yer alan faiz oranını 200 baz puan yükseltti. Bir haftalık repo faizi %10.25, günlük fonlama faizi %11.75, geç likidite penceresi faiz oranı %13.25 seviyesine geldi.
Bu adım, iki ay evvel temmuz ayının 3. haftasında 400-450 baz puanlık bir faiz artışı olarak atılmış olsaydı çok daha tesirli olacaktı. Lakin Merkez Bankası 24 Eylül’deki adımı atmasaydı, o vakit TL’nin bedel kaybı önü alınamaz bir spirale dönüşecekti.
BDDK’nın çabucak akabinde 25 Eylül Cuma günü swap, forward, opsiyon ve öteki türevler ile ilgili sınırlamayı hem TL alım hem de satım tarafındaki süreç fiyatı ile ilgili sınırlamayı ihtiyatlı bir biçimde gevşetmesi (işlem yapan bankanın özvarlıklarına oranına nispeten) de piyasa normallerine dönüşün birinci adımı olarak değerlendirildi.
TCMB’nin bundan sonra, tabanı ve tavanı 200 baz puan arttırılmış dalgalı bir faiz koridoru işleteceğini söyleyebiliriz. TCMB yüklü ortalama fonlama faizi 25 Eylül’de %10.88 idi. Yani son faiz artışı ile oluşan koridorun alt hududunda yer alan bir yüklü fonlama faizi mevcut.
Artık size bu faiz artışının tek başına neden kâfi olamayacağını aşağıda açıklayacağım. Bu mevzuyu bir mühendislik sorunu çözer üzere yaklaşalım ve Türkiye riski, yabancı yatırımcıların konumu, dolarizasyon, ek yaratılan TL’nin durumu, gerçek TL faiz konusu, ödemeler istikrarı, TCMB analitik bilançosu bilgileri ile bu sorunu sayısal olarak çözelim.
Türkiye riskini ölçen en kolay göstergelerden biri Türkiye’nin 5 yıllık CDS primidir. Aşağıdaki grafiği ve bedelleri World Government Bonds web sitesinden aldım. Son piyasa kapanışı prestiji ile Türkiye’nin 5 yıllık CDS’i 558 puan seviyesinde. Başka bir deyişle Türkiye 5 yıllık tahvili %5.5 maliyetli bir sigorta primi karşılığında sigortalanıyor. Bu çok yüksek bir risk algısını işaret ediyor. Bu risk algısı düşmediği takdirde TL’yi savunmak kolay görünmüyor.
(Grafik kapaktadır)
Türk lirasının ilerideki seyrini açıklayabilmek için iki yatırımcı kümesinin davranış biçimine bakmamız gerekiyor. Kurumsal yabancı yatırımcı TL varlık riski almadan evvel üç büyük kıymetlendirme kuruluşunun Türkiye riskini nasıl değerlendirdiğine bakar.
Fitch ve Moody’s sırası ile 5 Kasım 2012 ve 16 Mayıs 2013 tarihlerinde Türkiye’ye yatırım yapılabilir (investment grade) derecesi vermişti. Türkiye yatırım yapılabilir derecesini Moody’s açısından 23 Eylül 2016 tarihinde kaybetti. Çabucak akabinde Fitch de 27 Ocak 2017 tarihinde Türkiye’nin notunu yatırım yapılabilir seviyenin altına çekti.
Daha sonra yıllarda bu iki kurum da Türkiye’nin derecelendirmesini daha da aşağıya düşürdü. Şu an Türkiye’nin derecelendirmesi, Moody’s açısından B2 derecesi ile yatırım yapılabilir notun 5 kademe altında yer alırken, Fitch’in biçtiği not BB- ile yatırım seviyesinin 3 kademe altında görünüyor.
S&P’nin ise 17 Ağustos 2018 tarihinden beri Türkiye’nin B+ derecesini değiştirmemiş (7 Mayıs 2020’de tekrar teyit etti) olduğunu not edelim.
Bu derecelendirmelerin Türkiye açısından hakikat olup olmadığını tartışabiliriz lakin bu derecelendirmelerdeki aşağıya gerçek eğilimin Türkiye’ye yabancı para cinsinden kaynak girişine olumsuz tesirde bulunduğunu söyleyebiliriz.
Yabancı yatırımcı artan risk tasası ve TL’nin bedelini muhafazaya yönelik hür piyasa kuramından ayrışan düzenlemeler sonucunda iki temel yatırım aracı olan tahvil ve pay senedi piyasalarından kaçmış. Aşağıdaki data ve grafiği TCMB istatistiklerinden derledim. Yılbaşında (3 Ocak 2020) toplam 47.7 milyar USD olan yabancı DİBS+hisse senedi portföyü, 18 Eylül 2020 tarihinde 26.5 milyar USD’a kadar gerilemiş. Örneğin bu sayı 2018 başında 85.1 milyar USD seviyesinde idi.
Yurtiçindeki dolarizasyon oranına göz attığımızda emsal bir tabloyu görüyoruz. Burada da BBDK datalarından faydalanıyoruz. 22 Eylül 2020 tarihli bilgiler toplam TL+YP mevduatların 450.9 milyar USD olduğunu, toplam mevduatın %53.7’nin yabancı para mevduatı olduğunu gösteriyor. Yılbaşında ise bu oran %50.7 seviyesinde imiş.
Yurtiçinde mevduatlar hem yüksek seviyede yabancı para cinsinden tutuluyor hem de artan döviz kuruna karşın döviz cinsinden yatırım talebi daha da artıyor. Üstelik döviz ve yatırım emelli değerli maden alımlarındaki %1 oranındaki BSMV yatırımcının bu istikametteki iştahını kesemiyor.
Merkez Bankasının bilançosuna baktığımız vakit son iki yılda yaratılan TL’nin boyutunun ne kadar muazzam olduğunu görüyoruz. Yaşananlar, Meşhur Nobel ödüllü ekonomist Milton Friedman’ın “Enflasyon bir mali kavramdır.” kelamını ispatlar durumda. Friedman’ın enflasyon olarak kastettiği kavram paranın satın alma gücündeki kayıptır. TÜİK’in açıklamış olduğu enflasyon bilgilerini bir yana koyarsak, Türkiye üzere gelişmekte olan bir ülkenin parasının dış kıymet kaybı yani TL’nin döviz sepeti karşısındaki paha kaybı TÜFE ya da Yİ-ÜFE’ye daha manalı bir göstergedir.
Gerçekten para tabanı yıl başından itibaren TL bazında %98 artarken, TL’nin kıymet kaybetmemesini bekleyemezdik. Döviz sepetinin TL karşısında tıpkı periyottaki artışının %31 oranında hudutlu kalması; TCMB’nin kamu bankaları yolu ile piyasaya yaptığı döviz satışı ile kuru baskılamasından kaynaklıdır. TCMB’nin döviz rezervi harcayarak yaptığı bu atılım olmasaydı, TL’nin döviz sepeti karşısındaki paha kaybının tıpkı devir içinde %50’nin üzerinde gerçekleşmiş olacağını kestirim ediyorum. Doğal ki öbür ekonomik parametreler tıpkı kalmış olmaları kaydıyla (özellikle TL faizler)…
Sokaktaki vatandaş ya da başka ismi ile tüketici birebir devirde TL’nin satın alma gücündeki aşınmayı hissederek, elindeki TL’yi mümkün olduğunca süratli bir biçimde ihtiyaç duyduğu temel tüketim mallarına, sağlam tüketim mallarına, taşıtlara ve hatta taşınmazlara çevirmiş.
1 Ağustos 2020’de TL yatırımcısının gördüğü görüntü şudur: Mevduatına %8.5-9.5 oranında yıllık bileşik brüt faiz teklif edilirken, ayrıyeten bu brüt faizden ayrıyeten %15 stopaj (6 ay üzeri vadede TL mevduat tutanları istisna kabul ediyorum) kesilmektedir. TÜİK’in açıkladığı yıllık TÜFE dahi %11.76 idi. Döviz sepeti ise yılbaşından beri %18, yıllık olarak da %25 bedel kazanmıştı. Bu durumda TL tutanların servetinin gerçek manada eridiğini söylemek yanlış olmayacaktır.
Bu durumda elinde TL olanlar ve/veya ucuz oranlı TL kredilere ulaşabilenler derhal ellerindeki TL’yi dövize, altına, pay senetlerine, taşınmaza, tüketim malına, güçlü tüketici mallarına yahut araçlara çevirmeye çalışmışlardı. Olağan bir piyasada kontağını çevirdiğiniz anda kıymet kaybedecek bir araba, gariptir ki orta gelirli vatandaşların yatırım aracı ve hatta ticari meşguliyeti haline gelmesi üstte açıklamaya çalıştığım ortamın tezahürüdür.
Eylül 2020 sonunda da tablo beş aşağıya beş üste birebirdir. Üstelik TCMB yüklü fonlama maliyetleri yeni faiz koridorunun alt hududuna yakındır. Üstelik mevduat ve tahvil faizleri hala TL yatırımcısını koruyabilecek durumda değildir.
Hala TCMB’nin brüt rezervleri, swaplar hariç net rezervleri, swaplar dahil net rezervleri gereğin ötesinde bir tartışma mevzusudur.
Öbür yandan dış ticaret ve cari hesap istikrarı datalarında bozulma devam ediyor. 2020 Ocak-Temmuz periyodunda tam 21.6 milyar USD cari hesap istikrarı açığı verildi. Cari hesap istikrarının üzerinde finans ve sermaye hesap dengelerindeki açığı da eklediğimiz vakit tıpkı devirdeki açık 26.3 milyar USD’a ulaştı. Her vakit tartışma konusu olan net kusur ve noksan hesabı ile birlikte rezervlerdeki düşüşe etkisi 31.4 milyar USD’a ulaştı. Döviz kurlarının artışı teorik olarak bu açığı daraltması beklenirken, Türkiye’nin ürettiği mal ve hizmetlerin fiyat esnekliğinin yüksek olması, ithal ettiği eser ve hizmetlerin fiyat esnekliğinin aksine katı olması, artan altın ithalatı ve pandeminin turizme olan negatif tesiri bu tabloyu oluşturmuş oldu.
Ağustos ayından itibaren likiditeyi daraltma istikametindeki tedbirler ile TCMB’nin tüm fasıllarda 200 baz puanlık artış kararı son derece hakikat adımlardı. Öteki yandan alınan tedbirlerin modül parça olarak hayata sokulması ve vakte yayılması, tedbirlerin tesirini azalttı.
Faiz artışı kararı iki ay evvel direkt 400-450 baz puanlık şok bir karar ile alınmış ve tıpkı vakitte TCMB’nin ve BDDK’nın kredi genişlemesine frenleme tedbirleri uygulanmış olsaydı, bu araçlar çok daha tesirli olacaktı.
Şu an 200 baz puanlık faiz artışının üzerine en az 500-550 baz puan daha faiz artışı gerekiyor. TL mevduat faizleri %15-16 bandına çekilerek, TL yatırımcısı teşvik edilmeli ve hatta TL mevduatlarında stopaj oranı düşürülmelidir.
Öteki taraftan kurumsal, ticari ve kişisel kredi faizlerinin olması gerektiği nokta %18-20 bandıdır. Taşıt kredileri (cari açığa olan negatif tesirine karşın, yarattığı vergi geliri nedeni ile) ve konut kredileri (gayrimenkul kesiminin bankacılık dalı üzerindeki yükü nedeni ile) bu tabloda istisna olarak değerlendirilmelidir. Bu iki kredi tipi ve istihdam ve yatırımı destekleyecek özel kredilerde kamu bankalarının rolü devam ettirilmelidir.
Daha da değerlisi TCMB üstte bahsedilen faiz artışı sonrasında ayrıyeten faiz koridorunu üste hakikat genişletmeli, döviz talebinin yükseldiği periyotta fonlama faizini daha da üste çekerek, direkt müdahale etme kararlılığını piyasaya göstermelidir.
Öbür tüm alanlarda iç talebin süratle soğutulması gerekirken, kamu kesiti de hayati tüm hususlar (savunma, sıhhat, hayati kamu hizmetleri, kamu istihdamı, istihdam dayanakları, vs.) dışında yatırım ve harcamalarını ertelemelidir.
Hazine’nin 2-5 yıl ortasında yabancı para borçlanma programı açıklayarak (yüksek CDS maliyeti nedeni ile kısa vadeli borçlanma programı daha uygundur), sağlayacağı yabancı para kaynağı Merkez Bankası’na depo etmelidir. TCMB de bu kaynağı ek TL yaratmanın tabanı olarak değil, stratejik bir rezerv kaynağı olarak kullanmalıdır. Bu formül ile TCMB’nin rezervleri güçlendirildiği takdirde, Türkiye’nin ödemeler istikrarı meselesine deva bulacak bir orta vadeli programa vakit kazandırılabilir.
Bu tedbirler TL ve YP faizleri birinci evvel üste çekecek, Merkezi Idare bütçe istikrarı açığını ve kamu borç stokunu arttıracaktır. Öbür yandan kısa vadeli stabilite sağlandıktan sonra orta ve uzun vadeli müspet sonuçlar için temel ekonomik tedbirler için kıymetli vakit kazanımı sağlanmış olacaktır.
Şayet bu yolu tercih etmezsek, tüm riskler masanın üzerinde yer almaya devam edecektir.
Burak Köylüoğlu
Burak Köylüoğlu’nun websitesini ziyaret edin
FÖŞ anlattı: Siz Ödemeler Istikrarı Krizi Nedir, Bilir misiniz?
Güldem Atabay: Faiz artışı TL’nin büyük düşüşünü neden kesmez? Daha ne gerekli?
Dr Yalçınkaya: Basra Harap Oldu, Bor Pazarı Geride Kaldı, İstikamet Belgisiz
Dr. Murat Kubilay Yazdı: “2. Perde Tepeye Doğru”
Para Tahlil
