Geçen hafta devlet tahvili getirilerindeki dalgalanma, birtakım piyasa iştirakçilerini Fed’i bu mevzuda bir şeyler söylemeye -ya da daha iyisi- yapmaya çağırmaya zorladı. Ancak bu çeşit davetlerde detaylar eksikti. Birebir vakitte, bir avuç yabancı merkez bankası yetkilisi, bir Avrupa Merkez Bankası yetkilisinin kelamlarını kullanacak olursak, kendi ülkelerindeki mali şartlarda “erken sıkılaştırma” yaşandığına dair kaygılarını lisana getirdi. Oluşan panik, ABD tarafından izlenen makroekonomik siyaset karışımında, alışılmadık nakdî tedbirlere çok bağımlılığın azaltılması da dahil olmak üzere, gecikmiş bir evrimi karmaşık hale getirme riskini taşıyor.
Bu gelişmelerin temel nedeni, bence ve 2016 tarihli “Kasabadaki Tek Oyun” kitabımda anlattığım nedenlerle merkez bankalarının, bilhassa de Fed ve ECB’nin, başka siyaset yapıcıların yıllardır süren eksikliği telafi etmeye zorlanmasıdır. Bu çeşit tedbirlerin kullanımı, geçen Mart ayında iktisadın pandemiye bağlı ani durması nedeniyle çok hızlandı. Sonuç, merkez bankasının bilançosunun daha evvel düşünülemez bir formda ikiye katlanarak 7 trilyon doların üzerine çıkması, varlık satın alma programının yüksek getirili tahvillere genişlemesi, ultra düşük faiz oranlarının en azından 2023’e kadar uzatılması ve sıklıkla -daha fazlasını yapmak için tekrarlanan isteklilik.
Fed’in, istihdam ve ekonomiyi desteklemek için elinden geleni yapması ziyadesiyle uygun. Bununla birlikte, bunu yaparken, bilhassa Fed’in geniş bir özel dal piyasa iştirakçileri yelpazesi üzerinde sahip olduğu güçlü şartlandırma tesiri ışığında, piyasaların işleyişine her zamankinden daha fazla müdahalenin yararlarını, bunu yapmanın maliyetleri ve riskleriyle daima olarak dengelemelidir.
Bu tabiatı gereği karmaşık ve akışkan fayda-maliyet-risk denklemi ile uğraşırken, Fed, finansal piyasaların temellerden çok likiditeye dayalı banka dışı kesitinde risk alımında keskin bir yükselişe kazara neden olmuştur. Yüksek katlı bir bina olarak düşünün. Fed, bu binanın güvenilirliğini ve gücünü ne kadar vurguladıysa, özel dal yalnızca üzerine katlar eklemekle kalmayıp, birebir vakitte görkemli çatı katı için de istekli. Bu, son vakitlerde özel maksatlı satın alma şirketlerinin (ünlü SPAC’ler dahil) yaygınlaşması, en düşük risk spreadlerinin ortasında borç ihraçlarının patlaması (temerrüde düşmeye karşı son derece savunmasız olan CCC dereceli tahviller) ve oynak pay senetlerindeki artış (Telsa gibi) dahil olmak üzere birbiri arkasına tüm varlık sınıfında gerçekleşti.
Bu likidite temelli binanın bütünlüğü, hem getiri eğrisinin kayda paha halde dikleşmesi hem de geçtiğimiz birkaç hafta içinde, neyse ki, vaktinde kendi kendini düzelten akışlar sayesinde önlenen iki piyasaya kazası nedeniyle sarsıldı. Binanın sakinlerinin, baş mimar ve amir olarak gördükleri Fed’den, istikrar ve cazipliğini tekrar sağlamak için bir şeyler yapmasını istemelerine şaşmamak gerek. Tekrar de, neyin hem istek edilir hem de uygulanabilir olduğu açısından değerlendirildiğinde, Fed’in ne söylemesi ve ne yapması gerektiği net olmaktan uzak.
Merkez bankası, Ocak ayının başında getiri eğrilerinde 20 baz puanla çok aha düşük bir hareketlenme oluştuğunda kullandığı inanç verici siyaset kılavuzunu tekrarlayarak, piyasaya tekrar itimat verdi. Bu da tabi kelam konusu hayali binaya hem daha fazla kat çıkmayı teşvik etme riski taşırken tıpkı vakitte binadan modüllerin düşmeye başlaması durumunda bunun mahalle (ekonomi) üzerindeki tesirinden duyulan telaşları artırdı. Süreç içinde, Fed siyasetlerinin eşitsizliğin kötüleşmesine yol açtığına dair şikâyetlere de çoğalacaktır. Fed şunlardan rastgele birini yahut tümünü yapmayı tercih ederse emin olun ki riskler daha da artacak: Avustralya Merkez Bankası’nın geçen hafta süreksiz borç satın alma örneğini ABD’de uygulamak yahut aylık 120 milyar dolarlık tahvil alım programını artırmak ya da daha direkt getiri eğrisi denetimine soyunmak.
Nerede olduğumuz ve burada ayrıntılandırılan nedenlerden dolayı, en iyi seçenek, Fed’in klasik olmayan merkez bankası tedbirlerine bu kadar ağır bağımlılığın kademeli olarak azaltılacağının sinyalini vermeye başlamasıdır. Bunun, amacı iyi belirlenmiş bir mali yardım gayreti, Covid-19’a karşı savaşı desteklemede ilerleme (enfeksiyonları azaltmaya, aşılamayı hızlandırmaya ve virüsün yeni çeşitlerine karşı muhafaza sağlamaya yönelik adımlar yoluyla), kongre onayları bağlamında yapılması gerekir. Üretkenliği ve kapsayıcı büyümeyi teşvik etmek için uzun vadeli tedbirler (altyapı gibi) ve banka dışı kesimde çok risk almayı azaltmaya yönelik daha iyi gayretler dâhil olmak üzere. Bu hususta ilerleme kaydedilirken, Fed, fazla konuşmaktan kaçınmalıdır. Geçen hafta piyasanın hem Lider Powell hem de Lider Yardımcısı Clarida’nın açıklamalarına verdiği reaksiyonun gösterdiği üzere, daha fazla oynaklığı ezmek ismine tetikleme riski epey değerli.
Lakin olması gerektiğini düşündüğüm şeyin gerçekleşmesi pek mümkün değil. Wall Street Journal’ın “İstihdam Zirvesi” kapsamında Perşembe günü Powell ve bir dizi Fed yetkilisi bu hafta konuşma yapacaklar. Bir yandan, Fed’in yalnızca istekli olmakla kalmayıp birebir vakitte oynaklığa derhal karşı koyabileceği konusunda teminat verirken öbür yandan gerçek getirilerdeki hareketten sonra enflasyon beklentilerinde daha keskin bir yükselişten kaçınmayı gerektiren hayli karmaşık bir istikrar kurmaya çalışacaklar.
Bu ortada, piyasa iştirakçileri, yatırım portföylerinin karşılaştığı ana tehditlerin risk faktörü lisanında, yalnızca kredi yahut faiz oranı bileşenlerinden yahut her ikisinden gelmeme mümkünlüğünü içselleştirmelidir. Likidite riski faktöründen değerli ölçüde daha büyük bir risk geliyor – geçen Perşembe dünyanın en likit piyasası olan ABD Hazine piyasasının canlı bir formda gösterdiği gerçeklik: 7 yıllık devlet tahvil ihracının beğenilmemesi ile 10 yıllık getirinin birkaç dakika içinde ansızın %1,5’in altından %1,6’nın üzerine çıkışı.
Fed konumu bu iş için biçilmiş kaftan. Bu hafta, merkez bankası yetkililerinin bildirilerinin denetimini yine ele geçirmesi için ince bir halde hazırlanmış ortak bir lisana duyulan kuvvetli gereksinim ile başlıyor. Bu ortada, yatırımcılara, kaldıraç, borç ve risk almadaki tarihi artışta aldıkları likidite risklerinin sağlamlığını test etmeleri tavsiye edilmeli.
Bloomberg
Para Tahlil