Evet. Bir borsa balonundayız. Tek soru, bu balonun hangi olayla patlayacağı. Şayet piyasa balonları yatırımcıların sürü davranışlarını temsil ettiği biçimiyle “psikoloji” hakkındaysa, fiyat ve değerlemeler de bu psikolojiyi yansıtır.
Öteki bir deyişle, değerlemelerin ve temellerin aksini sav ettiği vakitlerde bile baloncuklar var olabilir. Aşağıdaki tabloda, S&P 500’ün 1871’e kadar uzanan uzun vadeli değerlemesinde gereğince örnek bulunabilir.
1929, 2000 ve 2007 hariç, başka her büyük piyasa çöküşünün şu anda olduğundan daha düşük düzeylerde değerlemelerle meydana geldiği dikkat alımlı.
Öteki değerli bilgi de balonları izleyen tüm piyasa çöküşlerinin değerleme düzeyleriyle ilgili olmayan şeylerin sonucu oluşu. Bu katalizörler likidite sıkıntılarından hükümet hareketlerine, para siyaseti kusurlarına, durgunluklara yahut enflasyonist ani yükselişlere kadar uzanıyor. Bu olaylar, yatırımcılar tarafından “duyarlılığa geri dönüşü” başlatan katalizörler oluyor.
İçinde bulunduğumuz piyasa balonunu ise şu anda patlatabilecek iki “iğne” var.
Enflasyon
Fed’in neden tuzağa düştüğünü tam olarak açıklamak için, enflasyon öncülüyle başlamak gerek.
Fed daima olarak para siyasetinin iki vazifesinin olduğunu savundu: tam istihdam ve fiyat istikrarı. Şimdilerde banka “enflasyonun” yükselmesine müsaade vermeye istekli olduğunu belirtirken, en büyük korkusu 70’lerde olduğu üzere enflasyonunun denetimini kaybetmek. Bununla birlikte, tüm boğa piyasası tezinin temeli düşük faiz oranları.
Merkez Bankası’ndan Oliver Blanchard’ın Biden’ın 1,9 trilyon dolarlık teşvik paketiyle ilgili olarak geçtiğimiz günlerde belirttiği üzere: “Bu sayının bu yıl talepte nasıl bir artışa dönüştüğü çarpanlara bağlıdır. Ortalama çarpan 1 ise (muhafazakar bir varsayım olarak düşünüyorum), bu talebin çıktı açığının 4 katı artacağı manasına gelir. Talepteki bu artış karşılanabilirse, potansiyelin %14 üzerinde bir çıktı düzeyine yol açacak ve bu da işsizlik oranını sıfıra çok yaklaştıracaktır. Bu türlü bir şey çok ısınma (yani enflasyon) olmaz, yangın çıkarır.”
Para arzını bir ölçek olarak kullanarak, para arzı değişikliklerini enflasyonla karşılaştırmak mümkün.
Aşağıdaki grafik, M2’yi TÜFE ve Fed Fon oranına kıyasla 9 ay öncesinden göstermekte. Tarihî korelasyon devam ederse, Fed gelecek yıl içinde para siyasetini sıkılaştırma ve faiz oranlarını artırma hakkında konuşmaya başlayacak.
Tabi, Fed’in benzeri siyaset değişikliklerini en son tartışmaya başladığı 2017 yılıydı ve bu da 2018’in büyük “Taper Tantrum” una yol açmıştı.
Faiz Oranı
Belirtildiği üzere, enflasyonla ilgili sorun, ekonomistlerin daha yüksek enflasyon istekleri yerine gelebilirse bunun da tarihî olarak daha yüksek faiz oranlarına karşılık gelmesi.
Fakat, not edeceğiniz üzere, faiz oranının enflasyona paralel olarak yükseldiği her seferinde, bu asla uzun mühlet bu türlü kalmadı. Medyanın birçok şu anda ekonomik büyüme ve enflasyonist baskı nedeniyle faiz oranlarının yükselmek üzere olduğunu öne sürse de, ben katılmıyorum.
Ekonomik büyüme, borç ve açıkların seviyesine nazaran “yönetilir”. Lakin, bu yalnızca ağır bir biçimde borçlu olan devlet açısından değil, iktisadın her bir tarafında borç sorunu var.
Borç patladı.
1980’de Fed, ekonomik büyümeyi ve enflasyonist baskıları denetim edebileceğine inanarak para siyasetinde faal hale geldi. Onlarca yıllık mali deneyler, yalnızca ekonomik büyüme ile enflasyonu azaltmada ve ekonomik eşitsizliği artırmada başarılı oldu.
Ağır borçlu bir iktisatta, değerleme öncülü düşük faizlere dayanan piyasalar için faiz oranlarındaki artışlar problemlidir.
Oranların geçmişte her artışı ekseriyetle hafif ila şiddetli bir piyasa düzeltmesinden evvel gelmiştir. Sıklıkla söz edildiği üzere, “bir kriz yavaşça oluşur, sonra birden teğe gerçekleşir.”
Pekala, Fed kendilerini bu tuzağa nasıl soktu?
Tuzak
Toplam borcu 85 trilyon dolar olan bir iktisatta, yüksek faiz oranları, ekonomik büyümenin %70’i olan tüketimi anında tesirler. Aşağıdaki grafik, toplam kredi piyasası faiz borcu ödemelerinde olan durumun bu türlü olduğunu göstermekte. (Grafik, tüm borcun 10 yıllık tahvil faizine eşit olduğunu varsaymakta.)
Oranların evvelki düşük düzeylerden kıymetli ölçüde yükseldiği her seferde, bir kriz, sakinlik yahut bir ayı piyasası olduğu görülüyor. Şu anda, tarihi düşük oranlarda, tüketiciler konut ve otomobil satın almak için ivedi ediyor. Bununla birlikte, oranlar %1,5 ile %2 ortasına yükselirse, ekonomik büyüme süratle duracak. “Tüketimi erkene çekmek için hane halklarına verilen çekler nedeniyle oranlar yakın vadede yükselebilir mi? Katiyetle. Lakin oranlardaki bu artışın limiti % 1,56 ile %2,19 ortasındadır. Bu noktalarda, oranlar ödenmemiş borçla çarpışacak. ”
Fed elbette sorunun farkında. Bu nedenle, yüksek oranlar iktisada bir virüs üzere yayıldığında, faizleri düşürmekte ve tahvil alımlarını artırmakta süratli davrandılar.
Oran Virüsü
1 dolarlık ekonomik büyüme yaratmak için kabaca 5 dolarlık borca ihtiyaç duyan bir iktisatta, faiz oranlarındaki değişikliklerin tüketim ve büyüme üzerinde anında tesiri vardır.
- Artan borçlanma maliyetleri tüketimi yavaşlattığından, faiz oranlarındaki artış büyümeyi kısıtlar.
- 21 Ocak itibariyle, Fed’in şu anda 7,38 trilyon dolarlık borcu ve 39,2 milyar dolarlık sermayesi var. Oranlarda keskin bir artış, bilançosunu değerli ölçüde bozacak.
- Yükselen faiz oranları konut piyasasını derhal yavaşlatacak. Beşerler mesken değil ödeme alır ve artan oranlar daha yüksek ödeme manasına gelir.
- Oranlardaki artış, şirketler için daha yüksek borçlanma maliyetleri ve daha düşük kar marjları manasına gelir.
- Düşük oranlar nedeniyle pay senedi değerlemeleri yükselmiştir. Daha yüksek oranlar, pay senetleri için değerleme sorununu daha da berbatlaştırıyor.
- Büyük türev piyasası üzerindeki olumsuz tesir, faiz oranı yayılımı türevleri iflas ettikçe öbür bir kredi krizine yol açabilir.
- Oranlar arttıkça, kredi kartlarındaki değişken oranlı faiz ödemeleri de artar. Tüketicinin hâlihazırda sakin fiyatlardan, eksik istihdamdan ve yüksek ömür maliyetlerinden etkilenmesiyle, borç ödemelerindeki artış harcanabilir gelirleri daha da azaltacaktır.
- Borç hizmetlerindeki artan temerrütler, hala gereğince kapitalize edilmemiş ve hala çok büyük berbat borç düzeyleri olan bankaları olumsuz etkileyecektir.
- Borçlanma maliyetleri keskin bir biçimde yükseldikçe açık / GSYİH oranı artacaktır.
Faiz oranları “ödemeleri” etkilediğinden, oranlardaki artışlar tüketimi, konutları ve yatırımı olumsuz tesirler ve sonuçta ekonomik büyümeyi pürüzler.
“Beklentiler” şu anda “tabloların dışında” olduğu için, “büyük gevşemeyi” başlatacak birtakım “kredi olaylarını” tetikleyen de nihayetinde faiz oranlarının düzeyi olacaktır.
Tarihte her seferinde bu türlü oldu.
Çıkış yok
Piyasanın ileriye dönük sorunu, ekonominde sakinlik öncesi düzeylere hakikat süratli bir iyileşme, ikincil virüs salgını olmayışı ve bir aşı ile fiyatlandırma yapmış oluşu. Bu beklenti gerçekleşirse, Fed’in büyük bir sorunu olacak.
“Sınırsız miktarsal genişleme (QE)” bazukası, Fed’in açığı paraya çevirme ve ekonomik büyümeyi destekleme muhtaçlığına bağlı. Fakat, tam istihdam ve ekonomik büyüme amaçlarına süratle ulaşılırsa, Fed potansiyel bir “enflasyon dalgalanması” ile karşı karşıya kalacak.
Bu, Fed’i çok sıkıntı bir duruma sokacaktır. Enflasyondaki artış, enflasyon problemini daha da kötüleştirmeden “sınırsız QE” ye devam etme yeteneklerini sınırlayacak. Fakat, açığı “QE” programları aracılığıyla “paraya çevirmezler” ise, faiz oranları yükselecek ve ekonomik sakinliğe yol açacak.
Fed için kazanılamayacak bir durum.
Doug Kass’ın geçen hafta söylediği üzere:
“Bana nazaran, kaçınılmaz tek bir ekonomik sonuç var – enflasyon ve faiz oranları, 2021’in son yarısında daha iyi ekonomik büyüme gibisi görülmemiş bir teşvikle sağlandığı için yükseliyor. Ne yazık ki, teşvik çoğunlukla transfer ödemeleri biçiminde, üretkenliğin yahut kapasitenin artmasında değil. Ekonomik patlama şeker krizi üzere bir yükseliş olacak ve 2023’te ya da güçlü mali teşvik sona erdiğinde ortaya çıkan neredeyse kaçınılmaz bir çöküş döngüsü olacak.”
Elbette, tarihî olarak durum her vakit böyleydi. Çok yükseliş iyimserliği her vakit sonunda hayal kırıklığı ile karşılanır.
Lance Roberts / Seeking Alpha
Para Tahlil
